Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Шрифт:
Без сомнения, многим людям трудно осознать этот факт. На протяжении многих лет в соответствии с традиционной мудростью (где больше традиции, чем мудрости) считалось, что лучшим средством защиты компании от инфляции является наличие природных ресурсов, основных средств и оборудования либо других материальных активов («В Имущество веруем») [67] . Но не все так. Предприятия, отягощённые активами, обычно имеют настолько низкий уровень прибыльности, что его едва хватает на покрытие нехватки капитала, вызванной инфляцией, а на реальный рост, распределение доходов владельцам либо поглощение новой компании просто ничего не остаётся.
67
«In Goods We Trust» (с
В отличие от них многие крупные состояния создавались в периоды высокой инфляции владельцами компаний, сочетающих нематериальные активы с устойчивой стоимостью с использованием относительно не-большой доли материальных активов. В таких случаях прибыли в номинальных долларах должны неизбежно расти, и этих долларов с избытком хватало для приобретения новых предприятий. Этот феномен особенно ярко проявился в области телекоммуникаций. Компаниям этой сферы требовалось не так много материальных вложений, и всё же их торговые марки выдержали испытание временем. В период инфляции гудвилл представляет собой неисчерпаемый дар.
Но это утверждение естественным образом верно для истинного экономического гудвилла. С фиктивным учётным гудвиллом (компаний, грешащих этим, множество) всё обстоит совсем по-другому. Когда руководство второпях приобретает предприятие по смехотворной цене, имеет место та же самая бухгалтерская скрупулёзность, описанная выше. Поскольку глупость никуда не уходит, она показывается в счёте «Гудвилл». Принимая во внимание недостаточную компетентность руководящего состава, гудвилл в этом случае лучше назвать «Негудвилл» [68] . Какой бы термин мы ни применили, 40-летний ритуал исполнен, а адреналин, полученный при приобретении, заносится на баланс как «актив», словно это поглощение осязаемо.
68
«No-Will» (дословно с англ.) — отсутствие гудвилла. — Прим. пер
Если вы придерживаетесь мнения, что обработка бухгалтерских счётов гудвиллом — лучший способ оценки экономической действительности, предлагаю рассмотреть последний вопрос.
Представьте компанию, у которой чистая прибыль на акцию составляет 20 долл. и которая полностью состоит из материальных активов. Далее предположим, что компания пользуется огромной популярностью у потребителей либо ей посчастливилось приобрести несколько крупных телевизионных станций по разрешению Федеральной комиссии по средствам связи. Поэтому она получает огромную прибыль на материальных активах, скажем, 5 долл. на акцию, или 25%. Исходя из такого положения дел, она может продавать свои акции по 100 долл. или даже дороже, а также повысить цену в ходе переговоров по продаже всей компании.
Допустим, инвестор приобретает акции по цене 100 долл. за акцию, причём 80 долл. от этой суммы в действительности приходится на гуд-вилл (то же самое и в случае приобретения всей компании корпоративным покупателем). Нужно ли инвестору ежегодно отчислять по 2 долл. с акции на амортизацию (80 долл. разделить на 40 лет), чтобы подсчитать «действительную» прибыль на акцию? И если так, то может ли он пересмотреть покупную стоимость акций по данной цене, если «действительная» прибыль на акцию составит 3 долл.?
По нашему убеждению, руководителям, как и инвесторам, следует рассматривать нематериальные
1. При анализе результатов хозяйственной деятельности, т.е. при оценке основных показателей бизнес-единицы, амортизационные отчисления учитывать не следует. Лучшим способом оценки экономической привлекательности предприятия будет анализ величины ожидаемой прибыли от материальных активов без привлечения заёмных средств, за вычетом расходов, относимых на прибыль за амортизацию гудвилла. Это также лучший индикатор текущей стоимости операционного экономического гуд-вилла.
2. При оценке целесообразности поглощения амортизационные расходы также не следует принимать во внимание. Их не нужно вычитать ни из прибыли, ни из стоимости компании. Это означает, что приобретённый гудвилл нужно всегда учитывать по его полной стоимости до какой-либо амортизации. Более того, в стоимость надо включать полную внутреннюю стоимость компании, а не её балансовую стоимость, независимо от рыночных цен на ценные бумаги на момент слияния и независимо от того, была ли разрешена процедура объединения интересов. Например, сумма, которую мы в действительности заплатили при слиянии с Blue Chip за 40% гудвилла компаний See's и News, значительно превышала 51,7 млн. долл., включённые в баланс. Существующее расхождение обусловлено тем, что при слиянии рыночная стоимость уступленных акций Berkshire была ниже их внутренней стоимости, которая и определила наши действительные расходы.
Те операции, которые кажутся выигрышными с позиции 1, могут потерять ценность, если рассмотреть их с позиции 2. Хорошее предприятие не всегда выгодное приобретение, хотя выгодные приобретения лучше искать среди хороших предприятий.
Когда Berkshire покупает предприятие по цене, превышающей чистую стоимость приобретаемого предприятия, рассчитанную согласно GААР (что обычно и происходит, так как компании, которые мы желаем приобрести, не продаются со скидкой), то величина переплаты должна быть показана в активах бухгалтерского баланса. Существует не-счётное множество правил, регулирующих процедуру учёта суммы переплаты. Но в целях облегчения понимания сконцентрируемся на гудвилле — активе, к которому были отнесены практически все переплаты корпорации по приобретённым компаниям. Например, когда мы недавно осуществили поглощение половины компании GEICO, владельцами которой мы ранее не были, учтённый гудвилл составил около 1,6 млрд. долл.
Согласно GААР, гудвилл необходимо амортизировать, т.е. погашать, в течение периода не больше 40 лет. Поэтому чтобы погасить гудвилл компании GEICO в размере 1,6 млрд. долл., мы будем делать ежегодные отчисления в размере примерно 40 млн. долл. с прибыли.
Соответственно в отношении бухгалтерского учёта гудвилл компании GEICO постепенно и равномерно исчезает. Но одно я могу гарантировать — экономический гудвилл, приобретённый нами вместе с GEICO, не исчезнет таким способом. Более того, я глубоко убеждён, что экономический гудвилл GEICO совсем не уменьшится, а наоборот, возрастёт, и, возможно, весьма существенно.
Я делал подобное заявление в годовом отчёте за 1983 г. относительно гудвилла See's Candy, когда использовал эту компанию в качестве примера при обсуждении бухгалтерских аспектов гудвилла. В то время в нашем бухгалтерском балансе стояло около 36 млн. долл. гудвилла компании See's. С тех пор мы проводили ежегодные отчисления с прибыли в размере примерно 1 млн. долл. для амортизации этого актива. В на-стоящее время гудвилл компании See's в нашем бухгалтерском балансе снизился приблизительно до 23 млн. долл. Другими словами, с точки зрения бухгалтерского учёта получается, что See's потеряла значительную часть своего гудвилла по сравнению с 1983 г.