Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Шрифт:
Первоначально акции Berkshire продавались по скромной цене, ниже внутренней стоимости. При такой цене покупатели могли быть уверены в том (пока не произошло ещё большее увеличение этого дисконта), что их личный опыт инвестирования, по меньшей мере, равняется финансовому опыту компании. Но с недавних пор дисконт исчез, и время от времени акции реализуют с надбавкой.
Исчезновение дисконта означает, что рыночная стоимость Berkshire выросла даже быстрее, чем стоимость бизнеса (которая также увеличивалась хорошими темпами). Это было хорошо для любого владельца корпорации, но плохо для новых или потенциальных владельцев. Если учесть, что финансовый опыт
В конечном итоге отношения между рыночной стоимостью Berkshire и ценностью бизнеса более последовательные, чем между любыми другими публично торгуемыми акциями. Все благодаря вам. Вы всегда проявляли свою рациональность, заинтересованность, готовность вкладывать средства, поэтому рыночная цена акций Berkshire практически постоянно оставалась разумной. Этот исключительный результат был достигнут группой акционеров, необычной по своему составу: дело в том, что буквально все наши акционеры — это физические, а не юридические лица. Ни одна другая публичная компания подобного размера не может похвастать тем же.
Бен Грэхем 40 лет назад рассказал анекдот, который объясняет поведение профессиональных инвесторов: «По дороге в рай специалиста по нефтеразведке встретил Св. Пётр и сообщил ему неприятную новость. „Вообще-то, ты имеешь право жить здесь, — сказал Св. Пётр. — Но, как сам видишь, дом для нефтяников просто забит, и запихнуть тебя туда вряд ли возможно“. Подумав немного, специалист по нефтеразведке попросил разрешения сказать всего четыре слова нынешним обитателям. Св. Пётр не увидел в этом ничего дурного, и тогда он, сложив руки рупором, крикнул: „В аду обнаружили нефть!“ Немедленно ворота открылись, и все нефтяники ринулись в преисподнюю. Поражённый Св. Пётр пригласил специалиста по нефтеразведке в дом. Он помолчал. „Нет, — отказался специалист, — думаю, я пойду за ребятами. В конце концов, может, в этих слухах есть доля правды“».
В своём обращении (в 1995 г.), когда акции Berkshire продавались по 36 000 долл., я сообщал вам следующее:
1) увеличение рыночной стоимости акций Berkshire за последнее время превысило уровень роста внутренней стоимости компании, хотя темпы роста последней были весьма удовлетворительными;
2) такое опережение не может продолжаться до бесконечности;
3) мы с Чарли тогда не считали, что Berkshire была недооценена.
Как я сказал, внутренняя стоимость Berkshire значительно поднялась, в то время как рыночная цена наших акций изменилась незначительно.
Это, вне всякого сомнения, указывает на то, что в 1996 г. стоимость акций была ниже стоимости нашей компании. Соответственно сегодняшнее соотношение цена/стоимость намного отличается от прошлогоднего показателя и, по нашему с Чарли мнению, более уместно.
В долгосрочной перспективе совокупный доход акционеров Berkshire обязательно должен соответствовать прибыли компании, когда акции временно превосходят предприятие или, наоборот, некоторое количество акционеров (продавцов или покупателей) получают необычайно большую прибыль, за счёт которой они и осуществляют сделки. Как правило, ухищрения имеют преимущество перед бесхитростностью в этой игре.
Хотя наша первостепенная задача состоит в том, чтобы максимизировать общую прибыль держателей акций Berkshire, мы хотим также снизить до минимума доход, который получают некоторые акционеры за счёт других. Таковы были бы наши цели, если бы мы руководили семейным товариществом, и, по нашему мнению, они имеют такое же значение для руководителей публичных компаний. В товариществе из соображений
Естественно, чем дольше человек держит акции, тем больше результаты деятельности Berkshire будут влиять на его финансовое положение и тем меньшее значение будет иметь соотношение наценки или дисконта на внутреннюю стоимость при покупке или продаже его акций. Это одна из причин, по которым мы надеемся обратить внимание владельцев на долгосрочные перспективы. В целом, мне кажется, нам удалось достигнуть этих целей. Вероятно, Berkshire является лидером среди крупных корпораций Америки по процентному соотношению акций, владельцы которых придерживаются долгосрочной стратегии.
F. Эзоп и неэффективная теория журавля в небе [72]
Формула для оценки всех активов, приобретённых для получения при-были, не менялась с тех пор, как её предложил один очень проницательный человек приблизительно в 600 г. до н.э. (хотя он был не настолько проницательным, чтобы догадаться, что это был 600 г. до н.э.).
Этим оракулом был Эзоп, сказавший бессмертную, хотя и немного незаконченную фразу: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе». Чтобы конкретизировать этот принцип, нужно ответить на три вопроса. Насколько вы можете быть уверены в том, что в небе действительно есть журавль? Когда он появится и насколько он будет велик? Какова безрисковая процентная ставка (по которой определяется доходность долго-срочных облигаций США)? Если вам удастся ответить на эти вопросы, то вы узнаете максимальную ценность журавля и максимальное количество синиц, которое вы согласитесь обменять на журавля. И конечно, не думайте буквально о синицах, думайте о долларах.
72
2000.
Инвестиционная аксиома Эзопа, расширившая значение и перешедшая на доллары, непреложна. Она применима к затратам в фермерском хозяйстве, арендой плате за право разработки недр, облигациям, акциям, лотерейным билетам и заводам-изготовителям. И ни изобретение парового двигателя, ни внедрение электричества, ни создание автомобиля не изменили формулу ни на йоту, и это не сделает Интернет. Просто подставьте цифры, и вы сможете вычислить привлекательность всевозможных способов применения капитала по всей Вселенной.
Общепринятые критерии — дивидендный доход, соотношение цены и прибыли или цены и балансовой стоимости и даже темпы роста — не имеют ни малейшего отношения к оценке компании, за исключением того, что они в какой-то степени дают представление о количестве и синхронизации потоков наличности. Действительно, рост может пагубно сказаться на стоимости, если для него необходимы денежные вливания в первые годы существования проекта или предприятия, сумма которых превышает дисконтированную стоимость денежных средств, принесённых этими активами в последующие годы. Аналитики и инвестиционные менеджеры бойко называют «рост» и «стоимость» двумя противоположными подходами к инвестированию. Это говорит не об опытности и изощрённости, а о неосведомлённости. Рост — это всего лишь компонент, чаще положительный, а иногда и отрицательный, в уравнении стоимости.