Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Баффетт Уоррен

Акции класса А конвертируются в акции класса В, предоставляя акционерам Berkshire механизм осуществления самостоятельного дробления акций, что облегчает акт дарения и т.п. Что ещё более важно, рекапитализация Berkshire приостановила торговлю клонов компании, противоречащих всем принципам, в которые верит Berkshire. Такие клоны — инвестиционные фонды, покупающие и продающие акции Berkshire в соответствии со спросом на паи в трасте, — перекладывали затраты на акционеров. В руках людей, не понимающих суть деятельности Berkshire или её философию, клоны послужили бы причиной всплеска цен на акции Berkshire, ведущего к существенным отклонениям цены от стоимости.

Акции

класса В созданы специально для тех инвесторов, которые разделяют философию сфокусированного инвестирования Berkshire. Баффетт и Мунгер подчёркивали, например, что в связи с предложением акций класса В акции Berkshire в то время не оказались на рынке недооценёнными. Они утверждали, что никто из них не купил бы ни акции класса А по их рыночной цене, ни акции класса В по запрашиваемой цене. Смысл был прост: не покупайте эти ценные бумаги, если не готовы держать их долгое время. Видимо, попытка привлечь к акциям класса В только долгосрочных инвесторов сработала: после предложения объём биржевых сделок с акциями стал намного ниже средних показателей по акциям Нью-Йоркской фондовой биржи.

Кто-то выражал удивление по поводу предостерегающего заявления Баффетта и Мунгера, поскольку большинство управляющих сообщают рынку, что недавно выпущенные акции их компаний предлагаются по очень хорошей цене. Однако удивляться откровению Баффетта и Мунгера не следует. Компания, продающая акции по цене ниже их стоимости, обкрадывает существующих акционеров. Вполне естественно, что Баффетт считает это преступлением.

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Политика поглощений в Berkshire основана на двух принципах: частичная или полная покупка компаний с превосходными экономическими показателями, управляемых руководителями, которым Баффетт и Мунгер симпатизируют, доверяют и которыми восхищаются. В противовес общепринятой практике Баффетт утверждает, что при покупке компании полностью едва ли существуют причины платить премию.

Такие редкие случаи связаны с компаниями, имеющими торговую марку, т.е. которые могут поднимать цены без ущерба для объёма продаж или доли рынка, а увеличение последних требует только роста капиталовложений. В таких компаниях даже обычные управляющие могут генерировать высокую доходность капитала. Вторая категория редких случаев предполагает исключительных управляющих, способных добиться невероятной ловкости в определении неблагополучных компаний и применить недюжинный талант к освобождению скрытой стоимости.

Эти две категории в высшей степени ограничены и, разумеется, не могут объяснить сотни происходящих ежегодно случаев поглощений с высокой премией. Баффетт связывает поглощения с высокой премией, выходящие за рамки этих редких категорий, с тремя мотивами руководителей компаний-приобретателей: трепет перед поглощением, трепет перед увеличением размера и чрезмерный оптимизм по поводу совместной деятельности.

Для оплаты поглощений Berkshire выпускает акции только тогда, когда уверена, что получит столько в стоимости компании, сколько отдаст сама. Действовать подобным образом становится все труднее, поскольку Berkshire стала эквивалентом Лувра с его коллекцией произведений искусства. Увеличить стоимость существующей коллекции, просто добавив нового Боттичелли, достаточно сложно, и ещё сложнее, если ради него придётся продать часть коллекции Рембрандта.

Управляющим других компаний так же непросто следовать этому правилу, но не настолько, поскольку коллекции их компаний были превосходны. Зато Баффетт отмечает, что продавцы в случае приобретения акций определяют покупную

цену рыночной ценой акций покупателя, а не их внутренней стоимостью. Если акции покупателя торгуются по цене, равной, скажем, половине их внутренней стоимости, тогда покупатель, согласный на эту цену, отдаёт в два раза больше стоимости компании, нежели получает. Руководитель такой компании, обычно аргументирующий свои действия синергетическим эффектом и размером, ставит трепет или чрезмерный оптимизм выше интересов акционеров.

Более того, поглощения, оплаченные акциями, слишком часто (практически всегда) описываются как «покупатель покупает продавца» или «покупатель приобретает продавца». Баффетт предполагает, что высказывание «покупатель продаёт часть себя, чтобы приобрести продавца» лучше объяснит ситуацию. В конце концов, именно это и происходит и помогает понять, каким образом следует оценить то, от чего отказывается покупатель ради поглощения.

Другим случаем злоупотребления акциями как валютой является практика «зелёного шантажа» — лицо скупает достаточно большое число акций компании, и у её руководства возникает опасение, что компанию перекупят, после чего лицо продаёт компании скупленные акции по завышенной цене. До тех пор пока обратный выкуп акций, доступный всем акционерам, может приносить прибыль, Баффетт осуждает практику подобного шантажа как ещё одну форму корпоративного грабежа.

Не менее достойной порицания была череда выкупов контрольных пакетов акций с использованием заёмных средств в начале 1980-х. Разрешающие законы сделали выкуп с использованием заёмных средств весьма прибыльным, говорит Мунгер, но ослабили корпорации, заставили сильно переплачивать за генерацию денежных средств на выплату огромных долговых обязательств и увеличили среднюю стоимость поглощений.

Поглощения, которые увеличили бы стоимость, достаточно трудно найти и без дополнительного груза повышенной средней стоимости любого из них. Действительно, большинство поглощений ведёт к снижению стоимости, говорит Баффетт. Поиск наилучших, увеличивающих стоимость сделок требует концентрации на ценах возможности, которые измеряются главным образом путём сравнения с покупкой небольших долей превосходной компании через фондовый рынок. Управляющему, увлечённому совместной деятельностью и размером, такая концентрация несвойственна, но это жизненно важная часть двойного инвестиционного подхода корпорации Berkshire.

У Berkshire есть дополнительные преимущества при поглощении: высококачественные акции в качестве оплаты и существенная управленческая автономия по завершении сделки — и то и другое редкость для приобретающей компании, говорит Баффетт. У Баффетта слова не расходятся с делом, когда он напоминает предполагаемым продавцам, что многие из своих компаний Berkshire приобрела у семей и других связанных групп, и предлагает им по каждой предыдущей продаже сравнить первоначальные обещания Berkshire с её более поздними действиями.

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЁТ И ОЦЕНКА

Очерки Баффетта представляют собой занимательное и многое объясняющее руководство по осмыслению и применению финансовой информации. Анализируя аспекты общепринятых принципов бухгалтерского учёта (GААР), Баффетт показывает как их значимость, так и пределы понимания и оценки любой компании или инвестиций. Баффетт проясняет ключевые темы, которые выдвигают на первый план важные различия между учётными и экономическими доходами, между бухгалтерским и учётным гудвиллом, между учётной балансовой и внутренней стоимостью. Всё это — необходимые инструменты в работе любого инвестора или руководителя.