Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Шрифт:
Сначала «бумажный» вариант. По финансовой отчетности Dixon собственный капитал компании составляет $14 700 000, заемный $1 000 000. Обратите внимание, что при калькуляции структуры капитала мы не учитываем кредиторскую задолженность, входящую в оборотный капитал. Оборотный капитал – отдельный момент инвестиций, который не учитывается в калькуляции структуры капитала компании при вычислении WACC. В данном случае мы включаем в «долги» только долгосрочную задолженность плюс краткосрочную часть долгосрочной задолженности, то есть часть долгов, которую мы должны погасить в течение 12 месяцев). При консолидации Коллинсвилля в финансовую отчетность Dixon мы получим собственный капитал в $14,7 млн. В активы Dixon пойдут активы Коллинсвилля и гудвилл,
Теперь давайте попробуем посчитать рыночные цифры. Обычно компонент D считается из финансовой отчетности – бухгалтерская отчетность довольно точно отражает рыночную стоимость кредитных ресурсов. Это всегда верно для кредитов, но не всегда верно для компаний, у которых есть обращаемые на фондовых рынках облигации – для них рыночная стоимость долга может меняться в зависимости от курса их облигаций на бирже. В данном случае мы предполагаем, что у Dixon нет облигаций и что вся ее задолженность – это кредиты. Таким образом, рыночная стоимость долга Dixon после покупки Коллинсвилля составит все те же $13 млн.
Рыночную стоимость акций Dixon в конце 1979 года мы можем найти из данных по цене акций, EPS (Earnings per share) и прибыли компании. Число акций = прибыль / EPS, то есть 4 024 000 / 3,66 1 100 000 акций. По курсу на конец октября 1979 года рыночная капитализация составит 1 100 000 x $40 = $44 000 000. Обратите внимание, что эта цифра в несколько раз отличается от цифры собственного капитала Dixon по бухгалтерской отчетности ($14,7 млн). Предположим, что цена в $12 млн за Коллинсвилль справедлива, то есть при покупке Коллинсвилля рыночная капитализация Dixon не изменится (получили актив, стоящий $12 млн, но и отдали за это $12 млн, то есть не создали дополнительной стоимости для акционеров, то есть 44 + 12–12 = 44).
В этом случае «рыночная» структура капитала Dixon составит 13 / (13 + 44) = 23 % долга и, соответственно, 77 % собственного капитала. Обратите внимание, как существенно отличается «бумажная» и «рыночная» структура капитала Dixon! При калькуляции WACC и NPV нас ВСЕГДА интересует не бумажная, а рыночная целевая структура капитала. В данном случае давайте предположим, что 65–35 % – это целевые цифры Dixon в рыночных терминах, то есть что Dixon намеревается еще немного увеличить свою кредитную нагрузку и после покупки Коллинсвилля. Это соотношение мы будем использовать для калькуляции WACC.
Стоимость заемного капитала
При вычислении стоимости заемного капитала логика не меняется – это должна быть стоимость заемного капитала для конкретного проекта со структурой капитала этого проекта. Вернемся к примеру с нефтяной компанией. Если вы покупаете софтверную компанию, стоимость кредитов для этой компании должна быть выше, чем для нефтяной (при прочих равных, то есть одинаковой структуре капитала и т. д.), так как ее бизнес-риск отличается от нефтянки. Более того, на самом деле для крупных компаний, имеющих несколько разных продуктовых дивизионов, далеко не всегда верно использовать единую стоимость заемного капитала для всех дивизионов. У разных дивизионов может быть разный бизнес-риск. Например, в структуру группы «Альфа» (www.alfagroup.ru) в России входят очень различные бизнесы: «Альфа-Банк», «Альтимо» (телекоммуникационный бизнес, включая долю в «Вымпелкоме»), Х5 (розничная торговля), СТС-медиа (медийный бизнес), ТНК-ВР (нефтяной бизнес) и т. д. У каждого из этих бизнесов будет своя стоимость заемного капитала.
На практике для проектов, находящихся в одной «зоне» бизнеса с компанией, которая проект рассматривает, вы обычно будете использовать стоимость заемных средств для этой компании. В случае с Коллинсвиллем этот проект находится примерно в той же области бизнеса, что и Dixon, и, стало быть, вполне корректно использовать kd = 11,25 %, то есть стоимость заемного капитала для Dixon.
Стоимость собственного капитала
При вычислении стоимости собственного капитала логика не меняется – стоимость собственного капитала специфична для конкретного проекта. Очевидно, что бизнес-риски нефтяной и софтверной компаний различаются, поэтому будет разной и стоимость собственного капитала (то есть «чистая» бета) этих компаний.
В данном случае мы идем по тому же пути, что и в случае с Ameritrade. Нам нужно найти правильные базовые компании. Вариант номер 1 – бета Dixon. Вроде бы логично. Но не будем забывать, что Dixon не производит хлорат натрия. Компания специализируется на производстве других химикатов. То же самое касается и данных больших химических концернов, таких как Kerr McGee. Они тоже вроде бы в химическом бизнесе, но кроме хлората натрия они производят массу других продуктов. Их бизнес-риск отличается от риска производства только хлората натрия.
Вспомните кейс Ameritrade – беты традиционных брокеров, предоставлявших и инвестиционные услуги, сильно отличались от бет онлайн-брокеров, которые специализировались только на ведении торговых операций для клиентов. Для вычисления стоимости собственного капитала проекта нам важно найти как можно более близкие к «цели» базовые компании. На практике это удается сделать не всегда. В этом случае придется довольствоваться лучшими из имеющихся, возможно, с некоторой корректировкой получившейся беты, чтобы лучше отразить нюансы бизнес-риска проекта. Но в случае с Коллинсвиллем нужная информация имеется. У нас есть данные по двум компаниям, которые специализируются только на производстве хлората натрия. Это Brunswick и Southern. Их мы и будем использовать для вычисления беты Коллинсвилля.
Давайте пройдемся по вычислениям для Brunswick. Сначала берем рыночную капитализацию (находим E). В данном случае она составляет $5,77 млн. Заемную часть берем из данных баланса (D=$0,48 млн). Бета нам также дана (e=1,1). Далее получаем чистую бету (еще говорят – «анлеверим бету», от английского to unlever a company’s beta):
Тот же самый алгоритм используем и для Southern (см. таблицу).
Итак, чистые беты очень похожи. Чистая бета Коллинсвилля для расчета WACC составит 1,04.
Далее нам надо учесть влияние целевой структуры капитала Коллинсвилля на бету проекта (еще говорят – «рилеверить бету»):
Ну и последний штрих – использовать САРМ для получения стоимости собственного капитала. Для этого мы берем в качестве безрисковой rf ставку по долгосрочным государственным облигациям (9,5 %), в качестве риск-премии рынка возьмем 8 %: