Чтение онлайн

на главную - закладки

Жанры

Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Шрифт:

Чтобы измерить финансовый эффект от рекламной кампании и инвестиций в технологии, нужно было оценить риск проекта. План был бы эффективен, только если бы дополнительная прибыль была больше стоимости привлекаемого капитала. Джо Рикеттс был уверен, что его роль как СЕО заключалась в максимизации доходов акционеров. Рикеттс считал, что необходимый возврат на капитал был достаточно высоким – в районе 30-50 % годовых. Но были и другие варианты. Например, не так давно финансовый аналитик компании CS First Boston, освещающий деятельность Ameritrade для внешних инвесторов, при оценке рыночной стоимости акций Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 12 %. Финансовый директор Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 15 %. Некоторые менеджеры Ameritrade считали, что в качестве

стоимости капитала надо вообще использовать стоимость заемного капитала (кредитов), которая оценивалась в 8–9 %.

Существовал и еще один интересный вопрос: а в какой отрасли бизнеса работала Ameritrade? Была ли компания брокером или интернет-компанией? В своем недавнем отчете аналитики инвестбанка ABN-AMRO оценивали Ameritrade в сравнении с интернет-компаниями, такими как Yahoo и Netscape.

Чтобы оценить стоимость капитала, Джо Рикеттс привлек консультанта (см. информацию, использованную консультантом, в таблицах, а также в виде файлов в разделе материалов по книге на сайте www.gerasim.biz).

Какова же была стоимость привлекаемого капитала для Ameritrade?

Разбор полетов Ameritrade

Стоимость капитала Ameritrade складывается из трех компонентов формулы CAPM, о которых мы говорили выше:

• доходности безрисковых вложений;

• риск-премии рынка;

• бизнес-риска компании (беты).

Давайте разберем все три компонента в кейсе Ameritrade.

Безрисковая доходность

Как уже говорилось, безрисковыми активами (по крайней мере, наименее рискованными из существующих) можно считать облигации казначейства США. Но какие именно? У нас есть очень разные варианты – от трехмесячных до пятидесятилетних. У нас есть исторические и текущие рыночные данные по доходности. В общем, вариантов хватает.

Логика при выборе следующая.

• Во-первых, надо брать текущую, а не историческую доходность. Историческая доходность включает в себя периоды низкой и высокой инфляции, низких и высоких процентных ставок и т. д. При определении ставки дисконтирования нас интересуют требования инвесторов, которые они предъявляют к компании в данный момент. Эти ожидания доходности будут основываться на текущих рыночных условиях.

• Во-вторых, для сравнения необходимо брать облигации, совпадающие по длительности с длительностью проекта, так как ожидания инвесторов по доходности различаются в зависимости от предполагаемого срока вложения денег.

Как вы видите, в зависимости от длительности обращения даже государственной облигации инвесторы требуют от нее разную доходность. По краткосрочным трехмесячным казначейским векселям текущая доходность составляет 5,24 %, по 50-летним – 6,61 %. Нам нужно найти облигации, которые по длительности наиболее близки к проекту. Исходя из вышесказанного, я бы рекомендовал использовать в качестве безрисковой ставки для проекта Ameritrade текущую доходность по десятилетним государственным облигациям, то есть 6,34 %.

Риск-премия рынка

Проблема с риск-премией рынка заключается в том, что найти данные по текущей риск-премии достаточно сложно. Таких данных нигде нет. Поэтому для вычисления обычно приходится пользоваться исторической риск-премией с коррекцией на текущую рыночную ситуацию.

Исторические данные дают нам некоторый выбор: от 8 % (14 % историческая среднегодовая доходность по акциям минус 6 % историческая среднегодовая

доходность по долгосрочным облигациям) по «более свежим» данным (1950–1996), до 7,2 % – (12,7 % – 5,5 %) по наиболее полным историческим данным. Какую цифру брать? Здесь нет абсолютно точного рецепта. Каждый аналитик решает для себя самостоятельно. Я бы при оценке ориентировался на значение в районе 8 %.

В периоды подъема рынка, если посмотреть на оценку акций компаний и «заложенную» в ней риск-премию рынка, мы можем увидеть «подразумеваемую» премию гораздо ниже 8 %. В периоды кризисов – наоборот, гораздо больше.

Кстати, здесь кроется и объяснение кризисов и подъемов курсов акций на фондовых рынках. Например, чем был обусловлен подъем фондового рынка в России в 2003–2008 годах? Можно, конечно, говорить о высоких ценах на нефть, но в основе своей это была переоценка риска инвесторами. Что происходит, когда инвесторы начинают оценивать рискованность вложений в акции российских компаний как снижающуюся? Грамотные инвесторы при оценке компаний обычно строят DCF-модели. Компания ведь, по сути, один большой бизнес-проект, который можно оценить так же, как и любой другой инвестиционный проект. Так вот, построив модель, инвестор должен найти ставку дисконтирования для этой модели. В этом случае, если инвестор оценивает риски России и российских компаний как снизившиеся, он заложит в модель более низкую риск-премию. А чем ниже ставка дисконтирования, тем выше NPV и, соответственно, тем выше тот прогнозный курс акций, который получает инвестор (курс акций в глазах инвестора – это NPV компании, деленное на количество акций в обращении). В этом случае инвестор получит более высокий прогнозный курс акций и, соответственно, купит акции компании. Высокий спрос со стороны инвесторов в этом случае поднимет рыночную цену акций российской компании.

В периоды кризисов все происходит в обратном порядке. Инвесторы начинают оценивать риски вложений в акции российских компаний как более высокие. Ставки дисконтирования растут – NPV модели (читай, прогноз курса акций) снижается. Инвестор продает акции. Вот вам и кризис на фондовом рынке.

Подытоживая, в расчете ставки дисконтирования для Ameritrade мы будем пользоваться риск-премией в 8 %.

Бета

Как вы уже знаете, риск компании, то есть ее бета, определяется бизнес-риском компании, то есть рискованностью той области бизнеса, в которой компания работает, а также ее структурой капитала. Структура капитала Ameritrade на 100 % состоит из собственного капитала, так что основу беты будет определять бизнес-риск Ameritrade. Поэтому прежде всего нам нужно разобраться, в каком бизнесе работает Ameritrade. Есть несколько вариантов: традиционная брокерская компания, интернет-компания или что-то еще.

Давайте разбираться. Во-первых, мне кажется, нельзя сравнивать Ameritrade с интернет-компаниями. Интернет – это всего лишь способ ведения бизнеса, а видов бизнеса, которые ведутся в Интернете, великое множество. Так что сравнение Ameritrade с Yahoo трудно назвать корректным.

Далее давайте сравним бизнес Ameritrade с универсальными компаниями, работающими в сфере инвестиционных услуг, такими как Merrill Lynch. Бизнес похож, но Ameritrade более рискованна – в периоды спада ее доходы падают сильнее доходов компаний, оказывающих дополнительные инвестиционные услуги.

Остаются только специализированные брокеры, бизнес которых наиболее близко повторяет Ameritrade.

Зачем мы все это обсуждали? Проблема в том, что акции Ameritrade торгуются на рынке в течение очень короткого промежутка времени, поэтому если посчитать их бету по фактическим данным, она может получиться неверной – доступная выборка очень мала. Поэтому при вычислении беты нам придется полагаться на беты компаний, сравнимых с Ameritrade, но находящихся на бирже значительно дольше. И в этом случае очень важно правильно выбрать базовые компании для сравнения (по-английски comparables). В случае с Ameritrade наиболее близкими и подходящими на роль базовых будут Charles Schwab, Quick & Reilly, а также Waterhouse Investor Services. Их-то мы и будем использовать для вычисления беты Ameritrade.

Поделиться:
Популярные книги

Игра на чужом поле

Иванов Дмитрий
14. Девяностые
Фантастика:
попаданцы
альтернативная история
5.50
рейтинг книги
Игра на чужом поле

Сыночек в награду. Подари мне любовь

Лесневская Вероника
1. Суровые отцы
Любовные романы:
современные любовные романы
5.00
рейтинг книги
Сыночек в награду. Подари мне любовь

Невеста клана

Шах Ольга
Фантастика:
попаданцы
фэнтези
5.00
рейтинг книги
Невеста клана

70 Рублей - 2. Здравствуй S-T-I-K-S

Кожевников Павел
Вселенная S-T-I-K-S
Фантастика:
боевая фантастика
постапокалипсис
5.00
рейтинг книги
70 Рублей - 2. Здравствуй S-T-I-K-S

Измена

Рей Полина
Любовные романы:
современные любовные романы
5.38
рейтинг книги
Измена

Сирота

Ланцов Михаил Алексеевич
1. Помещик
Фантастика:
альтернативная история
5.71
рейтинг книги
Сирота

Эволюционер из трущоб. Том 2

Панарин Антон
2. Эволюционер из трущоб
Фантастика:
космическая фантастика
попаданцы
5.00
рейтинг книги
Эволюционер из трущоб. Том 2

Законы рода

Flow Ascold
1. Граф Берестьев
Фантастика:
фэнтези
боевая фантастика
аниме
5.00
рейтинг книги
Законы рода

Штуцер и тесак

Дроздов Анатолий Федорович
1. Штуцер и тесак
Фантастика:
боевая фантастика
альтернативная история
8.78
рейтинг книги
Штуцер и тесак

Идеальный мир для Социопата

Сапфир Олег
1. Социопат
Фантастика:
боевая фантастика
рпг
постапокалипсис
6.17
рейтинг книги
Идеальный мир для Социопата

Сумеречный Стрелок 5

Карелин Сергей Витальевич
5. Сумеречный стрелок
Фантастика:
городское фэнтези
попаданцы
аниме
5.00
рейтинг книги
Сумеречный Стрелок 5

Мое ускорение

Иванов Дмитрий
5. Девяностые
Фантастика:
попаданцы
альтернативная история
6.33
рейтинг книги
Мое ускорение

Метаморфозы Катрин

Ром Полина
Фантастика:
фэнтези
8.26
рейтинг книги
Метаморфозы Катрин

Спасите меня, Кацураги-сан! Том 2

Аржанов Алексей
2. Токийский лекарь
Фантастика:
городское фэнтези
попаданцы
дорама
фэнтези
5.00
рейтинг книги
Спасите меня, Кацураги-сан! Том 2