Игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы
Шрифт:
Они устроили очередную презентацию для самих себя. «Мы анализировали эту сделку и думали: такого попросту не бывает, – говорит Чарли. – С чего это вдруг нам позволили покупать дефолтные свопы на транши класса «три В» низкокачественных ипотечных облигаций так дешево? Кто в здравом уме готов за 200 базисных пунктов брать на себя такой риск? Это смехотворно низкая цена. Ерунда какая-то». Наступил октябрь 2006 года. Несколькими месяцами ранее цены на дома впервые начали снижаться. Через пять недель, 29 ноября, ABX, индекс низкокачественных ипотечных облигаций, отразил первые невыплаты процентной ставки. Заемщики не могли производить процентные платежи в объеме, достаточном для погашения самых рискованных облигаций. Лежащие в их основе ипотечные кредиты становились проблемными, но стоимость облигаций, однако, нисколько не изменилась. «Именно это и вызывало удивление, – говорит Чарли. – Они уже становились проблемными. И мы продолжали задаваться вопросом: “Кто же стоит на другой стороне сделки?” Единственный ответ, приходивший на ум, – CDO». Отсюда вытекал
Обычно, выходя на новый рынок, т. е. отыскав потенциальную катастрофу, на которую стоило сделать ставку, они обращались к эксперту, выступавшему в качестве проводника в теоретических дебрях. Этот рынок был настолько плохо им знаком, что на поиски эксперта ушло больше времени, чем обычно. «Я имел какое-то представление о ценных бумагах, обеспеченных активами, – признается Чарли. – Но CDO оставались для меня тайной за семью печатями». В конце концов они осознали, что на рынке облигаций язык служил иным целям, нежели в остальном мире. Терминология рынка облигаций была призвана не передавать смысл, а запутывать неспециалистов. Переоцененные облигации назывались не «дорогими», а «стоящими», что звучало чуть ли не как рекомендация к покупке. Этажи низкокачественных ипотечных облигаций назывались не этажами – или любым другим термином, позволяющим покупателю сформировать конкретный образ, – а траншами. Нижний транш – рискованный первый этаж – именовался мезонином, благодаря чему меньше походил на рискованные инвестиции и больше на привилегированную ложу на стадионе. CDO, состоявшие исключительно из самого рискованного мезонинного слоя низкокачественных ипотек, назывались не облигациями, обеспеченными низкокачественными долговыми обязательствами, а «структурированными CDO». «Расхождения в терминах порождали немалую путаницу, – говорит Чарли. – Пытаясь во всем разобраться, мы поняли, почему не видим в этом смысла. Потому что в этом не было никакого смысла».
Рынок низкокачественных ипотечных кредитов обладал особым талантом темнить там, где нужна была ясность. Облигация, полностью обеспеченная низкокачественными ипотечными кредитами, например, называлась не низкокачественной ипотечной облигацией. Она именовалась ABS, или ценной бумагой, обеспеченной активами. Когда Чарли поинтересовался в Deutsche Bank, какими конкретно активами обеспечиваются ABS, ему вручили целый список аббревиатур – RMBS, HEL, HELOC, Alt-A, а также перечень категорий кредитов, о существовании которых он даже не догадывался («мидпрайм», т. е. кредиты со средним риском). RMBS расшифровывалась как ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой. HEL обозначала кредиты под залог жилья. HELOC – кредитные линии под залог жилой недвижимости. За Alt-A стояли паршивые ипотечные кредиты, для которых даже не требовалось предоставления полного пакета документов, подтверждающих доход заемщика например. Буква «A» присваивалась наиболее кредитоспособным заемщикам; таким образом, Alt-A, «альтернативные А-кредиты», надо понимать, были альтернативой наиболее надежным кредитам. В подобной формулировке определение выглядит гораздо подозрительнее. Как правило, любой кредит, маскируемый аббревиатурой, можно было уверенно называть низкокачественным, но рынок облигаций не стремился к ясности. Термин «мидпрайм» воплощал триумф языка над правдой. Какой-то лукавый делец с рынка облигаций окинул взглядом беспорядочное разрастание рынка низкокачественных ипотечных кредитов – так амбициозный застройщик окидывает взглядом районы Окленда – и нашел возможность представить некоторые территории в новом, более выгодном свете. На окраине Окленда появился район под названием Рокридж, который выдавался за отдельный город. В силу того что Рокридж отказывался называться частью Окленда, дома в этом районе стоили дороже. Внутри рынка низкокачественных ипотечных кредитов образовалась аналогичная прослойка под названием «мидпрайм». Рынок кредитов со средним качеством одновременно и являлся и каким-то необъяснимым образом не являлся рынком низкокачественных кредитов. «Через некоторое время я понял, что все облигации были нашпигованы одним и тем же, – говорит Чарли. – Фирмы с Уолл-стрит вынуждали рейтинговые агентства принимать разные наименования с тем, чтобы они выглядели как диверсифицированные пулы активов».
Чарли, Джейми и Бен вышли на рынок низкокачественных ипотечных кредитов с намерением по примеру Майка Бэрри и Стива Айсмана играть на понижение наихудших низкокачественных облигаций. Они быстро поняли тонкости использования скоринга FICO, отношения размера кредита к стоимости обеспечения, скрытых вторых ипотек, безумных выходок Калифорнии и Флориды и шокирующе оптимистичной структуры самих облигаций. Для того чтобы транш класса «три В минус», нижний этаж здания, обесценился до нуля, убытки по обеспечивающему его пулу должны были составить всего 7 %. Но их действия заметно отличались от того, что делали другие участники игры на понижение рынка низкокачественных ипотечных кредитов. И принесли им в конечном итоге больше прибыли. Они играли на понижение верхних этажей – траншей CDO класса «два А».
Уже задним числом они осознали, что обладают двумя преимуществами. Во-первых, на этот рынок они вышли поздно, непосредственно перед самым крахом, после других инвестиционных менеджеров. «Мы могли действовать быстро, поскольку опирались на подробный анализ, который нам самим не нужно было проводить», – поясняет Чарли. Во-вторых, немалую роль сыграл их донкихотский подход к финансовым рынкам. Они сознательно выбирали рискованные сделки. Они прочесывали рынок в поисках сделок, которые при реальных шансах на проигрыш 10: 1 оценивались так, словно шансы составляли 100: 1. «Мы искали рычаг, который не мог обернуться против нас, – говорит Чарли. – Рычаг необходим для усиления эффекта. Ты берешь лом, и небольшое нажатие превращается в сильное воздействие. Нам требовалась ситуация, где небольшие изменения в окружающем мире приводили к гигантским изменениям стоимости».
И тут появляются CDO. Возможно, они и понятия не имели, что такое CDO, но подсознательно были к ним готовы, поскольку небольшие изменения в окружающем мире вызывали гигантские изменения в стоимости CDO. CDO, в их представлении, были кучей ипотечных облигаций с рейтингом «три В». По сговору с рейтинговыми агентствами фирмы с Уолл-стрит выдавали эту кучу за диверсифицированный набор активов, но тот, кто имел глаза, видел: стоит одной низкокачественной ипотеке класса «три В» стать проблемной, как в проблемные превратятся и остальные, поскольку все они чувствительны к одним и тем же экономическим факторам. Дефолты по низкокачественным ипотечным кредитам во Флориде происходят по тем же причинам и в то же время, что и дефолты по низкокачественным ипотечным кредитам в Калифорнии. Тем не менее 80 % CDO, состоявших исключительно из облигаций класса «три В», имели более высокий рейтинг: «три А», «два А» или просто «A». Чтобы уничтожить нижний этаж здания – любую облигацию класса «три В», достаточно было 7 %-ных убытков по базисному пулу жилищных кредитов. Те же 7 %-ные убытки должны были уничтожить и любую CDO, состоявшую из облигаций класса «три В», независимо от присвоенного ей рейтинга. «Чтобы разобраться, нам потребовалось несколько недель, ведь во всем этом царила такая путаница, – говорит Чарли. – Но чем лучше мы понимали истинную сущность CDO, тем больше поражались: “Черт возьми, да это же безумие какое-то. Это мошенничество”. Может, этого и не доказать в суде, но вся затея была мошенничеством».
Перед ними открывалась потрясающая возможность: рынок свято верил в собственную ложь. Страховка предположительно надежных CDO с рейтингом «два А» стоила дешевле, чем страховка очевидно рискованных облигаций с рейтингом «три В». Зачем платить 2 % в год за ставку на падение облигаций с рейтингом «три В», когда можно за 0,5 % в год играть на понижение CDO с рейтингом «два А»? Если они смогут платить в четыре раза меньше за то, что фактически является ставкой на понижение низкокачественных ипотечных облигаций с рейтингом «три В», то заработают в четыре раза больше.
Они обзвонили крупные фирмы с Уолл-стрит, проверяя, не отговорит ли их кто-нибудь от покупки дефолтных свопов на транши CDO класса «два А». «Ситуация казалась совершенно нереальной, – говорит Джейми. – А когда такое происходит, мы всегда стараемся выяснить почему». Сотрудник Deutsche Bank по имени Рич Риццо, работавший на Грега Липпманна, попробовал дать объяснение. В июне 2006 года, всего несколько месяцев назад, был разработан контракт ISDA, который стандартизировал дефолтные свопы на CDO (он отличался от контракта ISDA, стандартизировавшего дефолтные свопы на ипотечные облигации), пояснил Риццо. Никто еще не покупал дефолтные свопы на CDO класса «два А», что означало отсутствие для них ликвидного рынка. А без ликвидного рынка трудно продать эти свопы в нужный момент или купить их по справедливой цене.
«А еще он говорил, что ситуация никогда не ухудшится настолько, чтобы CDO превратились в проблемные», – вспоминает Чарли.
Cornwall Capital имела иное мнение на этот счет. Ее учредители не были уверены, что объем дефолтов по низкокачественным кредитам будет достаточным для краха CDO. Зато они знали, что в этом также не уверен ни Deutsche Bank, ни кто-либо другой. «Правильная» цена страховки первых убытков по пулам облигаций, обеспеченных пулами сомнительных кредитов, может, и существовала, но она точно не была равной половине процента.
Когда собираешься играть с CDO, неплохо знать, что они представляют собой внутри, а наша троица этого до сих пор не знала. Главная трудность в процессе сбора информации состояла в том, что большинство инвесторов просто пропускали этот пункт процедуры «дью дилидженс». Каждая CDO содержала сотни различных ипотечных облигаций, которые, в свою очередь, включали тысячи различных кредитов. Было практически невозможно вычленить конкретные облигации или конкретные кредиты. Даже рейтинговые агентства, которые вроде бы должны были знать больше других, не имели об этом ни малейшего понятия. «Я позвонил в S&P и попросил назвать, что входит в состав CDO, – рассказывает Чарли. – А они мне: “Да-да, мы сейчас это выясняем”». Moody’s и S&P считали эти облигации «три В» диверсифицированными и присваивали им рейтинги, даже не зная, что стоит за ними! Сделки с CDO проводились сотнями (только за последние три года их было выпущено на $400 млрд), и ни одна облигация, насколько можно судить, должным образом не проверялась. Чарли обнаружил надежный источник данных о содержимом облигаций CDO – компанию по сбору информации Intex. Но Intex ни разу ему не перезвонила, из чего он сделал вывод, что ее не интересуют мелкие инвесторы. Наконец, он нашел веб-сайт LehmanLive, принадлежавший Lehman Brothers [11] .
11
Даже сейчас, после кончины Lehman Brothers, сайт LehmanLive остается источником-призраком, содержащим данные о многих CDO.