Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
Следует отметить, что такое поведение более характерно именно для инвесторов-собственников, а не менеджеров и диктуется возможностью получения крупного выигрыша от высокорискованного инвестирования. Это позволит рассчитаться по фиксированным требованиям кредитора и получить крупный остаточный доход. В рамках такого поведения могут наблюдаться очень необычные инвестиционные решения (выход на принципиально новые для компании рынки, сферы деятельности, не диктуемые экономической целесообразностью и компетенциями команды менеджеров). Для компаний, управляемых собственниками, такое поведение в ситуации высокого финансового рычага более характерно.
Переход к краткосрочным заимствованиям может ослабить мотивы менеджеров и собственников к замене активов [55] .
Это хорошо видно на примере облигационных займов, ведь чем короче срок обращения облигаций, тем менее чувствительна ее цена к риску принимаемых компанией проектов. Компаниям с высокими
55
Barnea A., Haugen R., Senbet L. A Rational for debt maturity structure and call provisions in the agency theoretic framework// Journal of Finance, 1980, № 35.
Третий эффект проявляется в смещении экономически целесообразного периода владения активами (проектами) из-за преобладания заимствований определенного срока. Этот эффект касается выбора оптимального периода завершения проекта. Эффект смещения возникает в результате изменения ликвидности компании при привлечении источников финансирования различного срока. Как правило, конечное проявление эффекта (недоинвестирование или переинвестирование) зависит от размера и положения на рынке компании, а также предпочтений по степени открытости займов (публичные или банковские). Крупные компании, обладающие высоким кредитным рейтингом, получают возможность привлекать долгосрочные заимствования. Так как компании стараются поддерживать баланс между сроком жизни активов и обязательств, то в случае превалирования «длинных денег» у компаний теряется мотивация к завершению проектов, продолжение которых уже экономически не эффективно. Следовательно, долгосрочные непубличные займы (например, банковские) подталкивают компании к продолжению уже неэффективных проектов и порождают переинвестирование. С другой стороны, превалирование краткосрочных публичных заимствований ведет к неоптимальному (более раннему) завершению экономически эффективных проектов, то есть приводит к ситуации недоинвестирования. В ряде исследований (Diamond, 1991; Rajan,1992) [56] доказывается, что краткосрочные банковские заимствования являются лучшим вариантом.
56
Diamond D. W. Debt maturity structure and liquidity risk // Quarturly Journal of Economics, 1991, V. 106; Rajan R. Insider and outsiders: The choice between informed and arm's-length debt // Journal of Finance, 1992, V. 47
Учитывая совместное влияние финансового рычага и агентских издержек, следует более осторожно делать выводы о необходимости придерживаться отрицательной зависимости инвестиционной активности от финансового рычага. Для компаний с низкими возможностями роста (которые в эмпирических исследованиях обычно диагностируются по показателю Q Тобина) высокий финансовый рычаг, ограничивающий инвестиции, может быть благом, так как дисциплинирует менеджеров и ограничивает их стимулы по неэффективному использованию свободного денежного потока. Диагностируется положительная связь между рычагом и стоимостью компании в случае низких инвестиционных возможностей (низких возможностей роста) [57] . Негативная связь инвестиций и рычага, с точки зрения создания стоимости, существует только для фирм с высоким Q Тобина [58] . Следовательно, компаниям с высокими возможностями роста следует выбирать более низкий рычаг для наращения стоимости через принятие инвестиционных проектов. Это подтверждают эмпирические исследования (Jung, 1996), показывающие, что компании с высокими возможностями роста чаще используют собственный капитал в финансовых решениях.
57
Stulz R.M. Managerial discretion and optimal financing policies //Journal of Financial Economics, 1990, V. 15; Berger P., Ofek E., Yermack D. Managerial entrenchment and capital structure decisions // Journal of Finance, 1997.
58
LangL.H.P., OfekE., Stulz R.M. Leverage, investment, and firm growth //Journal of Financial Economics, 1996.
Таким образом, высокий финансовый рычаг будет увеличивать стоимость только для компаний со слабыми возможностями роста через дисциплинирующий эффект на поведение менеджеров.
Предыдущее рассмотрение касалось ситуации expost, когда компания уже имеет высокую финансовую нагрузку. Влияние финансовых решений на инвестиционную активность можно рассматривать и в ракурсе ex ante, когда заемные средства еще не привлекались или малы. В ситуации ex ante существенной проблемой, приводящей к недоинвестированию, является неблагоприятный отбор, который можно кратко охарактеризовать как ситуацию, когда «банки кредитуют тех, кому не нужны деньги».
Так как кредитор всегда обладает меньшим объемом информации, чем инициатор проекта, он вправе ожидать неблагоприятную для себя ситуацию либо по общей недоступности информации, либо по сознательному искажению ее менеджерами проекта. Кредитор опасается эффекта «замещения активов» и перераспределения стоимости. В результате – ставка по заимствованиям будет устанавливаться с компенсацией еще одного риска: возможности искажения информации со стороны инициатора проекта. Возникает ситуация неблагоприятного отбора. Те компании, чьи инвестиционные проекты мало рискованны, или информации по которым недостаточно, не смогут кредитоваться по ставке, соответствующей фактическому риску. Компания будет недоинвестирована.
Чтобы избежать проблемы неблагоприятного отбора, банки реализуют политику рационирования кредита. То есть создают ситуацию, когда разные хозяйствующие субъекты при одинаковых инвестиционных возможностях будут иметь различный доступ к кредитным ресурсам. Таким образом, максимальный размер кредита и процентную ставку по нему устанавливают исходя не из формальных оценок риска проекта, под который выдаются деньги, а с учетом дополнительных критериев отбора. Такими критериями выступают: рекомендательные письма, «чистая» кредитная история, структура уже существующего долга, фундаментальная стоимость компании (или ее капитализация). Дополнительными механизмами защиты становятся залог, условие связанности кредитов и т. п. В результате компаниям, не имеющим кредитной истории или сложившейся репутации на рынке, но обладающим большими инвестиционными возможностями, не удастся привлечь деньги, они остаются недоинвестированными.
С ситуацией неблагоприятного отбора часто сталкиваются российские компании. Например, удачный для заимствований 2005 год позволил привлечь деньги далеко не всем желающим. Хотя на момент декабря еврооблигации на сумму более 15 млрд. долл. разместили 63 российских эмитента [59] , менее известные на мировом рынке компании не смогли реализовать свои планы внешних заимствований.
Например, с такой ситуацией столкнулись «Межпромбанк» с первичным выходом на рынок еврооблигаций, корпорация «Иркут», компания «Евросеть». Причина: кредиторами установлены ставки на уровне верхнего значения интервала, соответствующего данному кредитному рейтингу. Например, по «Межпромбанку» требуемая кредиторами доходность составляла 9 %. Оценка требуемой доходности по формальным оценкам компании «Евросеть» составляла 10 – 11,5 %, но этот уровень не устроил кредиторов. Объяснять эти провалы заимствования неблагоприятной сезонной конъюнктурой рынка (в преддверии новогодних праздников) было бы неправильно, так как в это же время ОАО «Газпром» привлек 1 млрд евро под 4,65 % годовых. Причина проблем в привлечении денег малых или высокорискованных компаний – неблагоприятный отбор.
59
www.CBonds.com
Таким образом, неполнота и асимметрия информации приводят к рационированию кредита. Так возникает проблема недоинвестирования для компаний малых, вновь возникших на рынке, со сложными, уникальными проектами.
Еще одна возможность появления рационированности заемных источников – слабость финансового рынка в стране. Это ситуации низких ресурсов центрального и коммерческих банков, малого оборотного капитала внутри страны и большого спроса на заемные средства, что характерно для развивающихся рынков. Слабо развитый финансовый рынок, имеющий возможности создания сверхдоходности профессиональным участникам за счет теневых операций, не заинтересован в корректной оценке компании и предоставлении ресурсов на рациональной основе.
5.7. Политика централизации финансовых ресурсов, внутренний рынок капитала и оптимизация инвестиционного бюджета
Диверсифицированные компании в среднем инвестируют на 10 % больше [60] , чем специализированные и имеют более высокий финансовый рычаг.
Причем если для специализированных компаний существует положительная связь между финансовым рычагом и стоимостью компании в случае низких инвестиционных возможностей, то для диверсифицированных фирм эта связь слабее и не всегда статистически значима. Для диверсифицированных компаний негативное влияние финансового рычага на инвестиционные решения более существенно по сегментам с высоким Q Тобина, чем по направлениям со слабыми инвестиционными возможностями. Также имеет место большее негативное влияние для неключевых сегментов, чем для ключевых.
60
Comment R.; Jarrell G. Corporate focus and stock returns // Journal of Financial Economics. 1995.