Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса

Стиглиц Джозеф Юджин

Однако для эффективного решения проблем, возникающих из-за искаженных структур стимулирования, поощряющих злоупотребления и искажения, нужны реформы в области корпоративного управления, чтобы сделать менеджеров в большей степени подотчетными людям, которые владеют компанией16. Акционеры должны иметь больший вес при определении размера вознаграждения менеджеров (это называют «мнением при назначении оплаты труда»), а корпоративные отчеты должны, по крайней мере, четко показывать, сколько именно средств в настоящее время выплачивается в виде фондовых опционов и других форм скрытой компенсации. Об отвратительном состоянии дел в области корпоративного управления лучше всего свидетельствует тот факт, что корпорации развернули целую кампанию против законов, которые всего лишь требуют, чтобы акционеры получили право рекомендательного голоса при определении размеров вознаграждения,

причитающегося менеджерам принадлежащей им компании17. Может быть, акционеры номинально и являются собственниками корпораций, но на сегодняшний день у них даже нет права голоса при установлении оплаты труда тем, кто, как считается, работает на них.

Отсутствие прозрачности

Критические высказывания в адрес финансовых рынков всегда начинаются с упоминания об отсутствии там прозрачности или, как ее еще называют, транспарентности. Конечно, за этими терминами стоит другое слово «информация». Каждый paз после возникновения кризиса становится очевидным, что информации не хватало: никто не понес бы свои деньги на Уолл–стрит, если бы знал, что их инвестиции закончатся неудачей. Однако существует большая разница между той информацией, которую одна сторона хотела бы предоставлять только в ретроспективе, и действительным отсутствием прозрачности. Никто не может иметь всю ту информацию, которой он хотел бы обладать, чтобы на ее основе принимать свои решения. Работа на финансовых рынках предусматривает выведывание необходимой информации и формирование на основе этой ограниченной информации выводов о рисках и прибыли.

Для меня вопрос о транспарентности на самом деле представляет собой вопрос об обмане. Американские банки активно вводили всех нас в заблуждение: они выводили рисковые активы с балансовых отчетов, и поэтому никто не мог надлежащим образом их оценить. Достигнутые ими масштабы жульничества являются ошеломляющими: Lehman Brothers мог, к примеру, незадолго до прекращения своей деятельности сообщить, что чистая стоимость их банка составляет около 26 млрд долл., и при этом иметь дыру в балансовом отчете, по размерам приближающуюся к 200 млрд долл.

Если бы рынки работали хорошо, банки (и страны), которые были бы более открытыми в своих действиях, могли бы получить капитал с меньшими затратами. Для получения такого рода прозрачности нужны соответствующие рыночные стимулы — достижение сбалансированности затрат и выгод от сбора, анализа и раскрытия дополнительной информации. Но рынки сами по себе, кажется, не в состоянии обеспечить надлежащую степень транспарентности, и поэтому правительству приходится вмешаться и требовать раскрытия определенной информации19.

Без наличия надежной и полной информации рынки не могут работать эффективно, и важная роль в обеспечении рынков такой информацией принадлежит системе бухгалтерского учета, благодаря которой участники рынка могут осмысленно интерпретировать получаемые данные. Но ни одна система учета не является совершенной, и поэтому в ходе этого кризиса практика осуществления учетной функции породила большие споры20. В настоящее время основная полемика ведется по поводу «переоценки активов в соответствии с их текущими рыночными ценами», то есть учета стоимости активов, находящихся на балансах компаний, по их рыночной стоимости (конечно, при наличии рыночной цены таких активов).

Некоторые представители финансового сектора всю вину за проблемы, с которыми они столкнулись, сваливают на особенности правил ведения бухгалтерского учета, связанные с переоценкой активов по их рыночной стоимости. Если бы им не нужно было сообщать о том факте, что накопившиеся у них ипотечные залоги вряд ли будут выкуплены, то их счета выглядели бы гораздо лучше, и никто не стал бы высказывать по этому поводу никаких опасений. Сторонники рыночного фундаментализма, которые так усердно вещали о преимуществах чудесной системы рыночного ценообразования, вдруг утратили свою веру. Когда цены недвижимости и производных финансовых продуктов стали снижаться, они начали утверждать, что рынок не показывает «истинные цены», отражающие фактическую ценность этих активов. Конечно, во время надувания пузыря ни один из них никогда не высказывал подобных сомнений, но ведь тогда высокие цены означали высокие бонусы и позволяли более активно заниматься кредитованием. И, разумеется, никто из них не предложил вернуть свои бонусы, когда «прибыль», на основе которой были рассчитаны размеры их вознаграждения, оказалась фальшивкой.

Но на самом деле коммерческие банки не должны были переоценивать большую часть имевшихся у них активов на протяжении длительно- то времени.

До марта 2009 года им приходилось лишь уточнять стоимость тех ипотечных залогов, по которым вероятность неплатежа была высокой. Затем в своем движении к еще большей непрозрачности банки даже получили право не корректировать при помощи списания многие из таких проблемных ипотечных залогов21. Они перешли от переоценки активов по их рыночной стоимости к «переоценке надежд». Это позволило некоторым банкам сообщать о гораздо более высокой прибыли, чем разрешалось прежде, но, с другой стороны, это ослабило доверие к публикуемым ими цифрам и привело лишь к отсрочке того момента, когда этим организациям все равно придется приводить в порядок свои балансовые отчеты.

(Это было не единственным проявлением известного феномена, когда виновником плохих новостей — в данном случае о плачевном состоянии балансовых отчетов банков — назначают того, кто приносит такие новости. По мере развития кризиса еще одним требованием банков, помимо отказа от переоценки активов по их рыночной стоимости, стало запрещение «коротких» продаж. Совершая «короткие» продажи, инвесторы ставят на то, что цены продаваемых ими акций снизятся. Когда многие инвесторы полагают, что дела некой компании пойдут плохо, и начинают активно продавать ее акции, очевидно, что цена таких акций падает. «Короткие» продажи обеспечивает важные стимулы для участников рынка, под действием которых они стараются выявить случаи мошенничества и безрассудного кредитования. Некоторые специалисты считают, что такие продажи сыграли более важную роль в борьбе с неэтичным корпоративным поведением, нежели государственные регулирующие органы. Но в ходе этого кризиса, как я уже отметил, банки, которые обычно верят в достоинства рынка, утратили эту веру; они хотели, чтобы те, кто оптимистично оценивает перспективы банков, имели бы возможность отдать свои «голоса» в поддержку банков путем приобретения акций, по не хотели, чтобы их оппонентам была предоставлена возможность поступить аналогичным образом — осуществлять «короткие» продажи.)

Безусловно, банки были чрезмерно оптимистичны, и для этого у них имелись серьезные стимулы. По мере развития кризиса они надеялись, что единственной их проблемой будет всплеск «иррационального пессимизма». Если бы люди чувствовали уверенность, рыночные цены продолжали бы расти. К сожалению, экономика дает мало оснований для оптимизма. Доверие, конечно, необходимо, но важны и другие составляющие реальности, такие, как внутренние убеждения, чувства, желания и неприязнь. Реалии именно этого кризиса достаточно просты: плохие кредиты предоставлялись на основе пузыря людям, которые не имели финансовой возможности их погасить. Рыночные цены несовершенны, но в общем и целом они все еще представляют собой лучшую из доступной информацию о стоимости активов. Конечно, вряд ли целесообразно оставлять получение оценок на усмотрение банкиров. У них слишком много стимулов для искажения предоставляемой информации, что проявляется особенно сильно в тех случаях, когда на основе этой информации можно прийти к предположению, что у банка нет денег.

Тем не менее даже при плохо продуманных регулирующих правилах учет на основе переоценки стоимости активов мог бы повлиять на величину циклических колебаний. Этот кризис, как я уже отмечал, несмотря на все появившиеся новомодные продукты, очень сильно напоминает по своей сути динамику развития аналогичных событий, происходивших в прошлом: чрезмерное расширение кредита, выдаваемого под залог недвижимости. В хорошие времена стоимость этих активов слишком высока, так как они растут при надувании пузыря. Поскольку заемщики в этих условиях выглядят богаче, банк может одолжить им больше. В период бума случаи дефолта случаются редко, а прибыль банков достаточно высока, чтобы они имели возможность выдавать больше кредитов. Когда рынки «корректируются», цены снижаются, число случаев дефолта возрастает, и в такой изменившейся ситуации банк оказывается не в состоянии или не хочет так же активно заниматься кредитованием, как прежде. Из-за снижения банками объема кредитования страдает экономика. В результате этого еще больше кредитов переходит в категорию плохих, а стоимость активов снижается еще сильнее. Правила бухгалтерского учета, предусматривающие переоценку активов в соответствии с их текущими рыночными ценами, обязывают банки действовать более дисциплинированно: когда стоимость кредитного портфеля снижается из-за увеличения количества дефолтов, банк должен признать, что теперь он уже не так богат, как ранее, а это означает, что ему следует либо сократить объем кредитования, либо получить дополнительный капитал. Но в период рецессии второй вариант обычно исключается.