Наука Побеждать в инвестициях, менеджменте и маркетинге
Шрифт:
Значит, купив акции тракторостроителя, мы ожидаем те же самые сто долларов каждый год. Мы также не ожидаем, что существенно будет меняться цена самих акций: с чего бы вдруг? Компания, в которую мы инвестируем, сохраняет за собой один и тот же процент рынка вот уже много лет. В США при таком предсказуемом доходе и невысоком риске тракторостроительная компания, наверное, будет продавать свои акции на бирже, исходя из стоимости компании, равной ее двадцати сегодняшним годовым доходам.
Но если мы вдруг поверим, что та же самая акция завтра начнет давать нам не доллар дивидендов, а два, то продать мы ее согласимся только за сумму вдвое большую. А предположим, Евросоюз решит субсидировать проект по освоению всей Сахары. Осуществление проекта начнется через несколько лет. Для этого явно потребуются новые тракторы. Значит, с начала реализации
Как явствует из этого гипотетического примера, P/E растет при ожидании, что завтра покупателей будет больше, чем сегодня и тратить они вместе будут щедрее. Именно этим объясняется то, что P/E разный в разных индустриях. А теперь посмотрим, как можно представить данную картину с точки зрения КЭА?
Что такое прирост числа потребителей? Это рынок второго уровня. Именно на рынке второго уровня число потребителей растет, и массовый переход все новых потребителей на данный рынок отличает второй этап становления рынка от других этапов. Что же такое наш гипотетический пример с тракторами? Типичный третий этап рынка, когда все потребители уже вовлечены. Получается, что на рынках второго уровня P/E выше в силу ожидания возрастающих доходов, а на рынках третьего уровня - ниже. А как будет вести себя P/E на рынках четвертого уровня? Разумеется падать, ведь вы ожидаете, что доход от компании завтра будет меньше, чем сегодня. В силу этого компании с рынка четвертого уровня стоит задуматься, не разнообразить ли свою продукцию чем-либо с более молодых рынков, чтобы сочетать доходы от своей старой продукции с оптимизмом инвесторов на свой счет.
С рынком же первого этапа дело обстоит немного сложнее. Тут, во-первых, больший разброс от рынка к рынку. Это отражает разную степень ожиданий инвесторов, что тот или иной рынок состоится. Ведь пока он только зарождается, и трудно предсказать, превратится ли этот "ребенок" в Геракла или станет жертвой "детской смертности". Напомним, например, New-York Times писала в 1939 г., что телевидение никогда не станет таким большим рынком, как радио. Ведь телевизор приковывает к месту, а у американцев никогда не будет на это времени.
С другой стороны, компании на рынке первого этапа вполне могут быть убыточны, что вполне нормально. Они окупят себя потом. А это значит, что, поставив в знаменатель дроби P/E ноль в качестве дохода, вы получаете бесконечность. Значит, P/E к этим компаниям еще вообще неприменимо. Рассмотрим пример.
Биотехнологическая компания разработала метод создания новых вакцин и продала лицензию на этот метод нескольким крупным фармацевтическим фирмам. По условиям продажи биотехнологическая компания получила сразу несколько миллионов долларов. Кроме того за компанией остался процент участия в будущей прибыли с продажи вакцин. Если это вакцина против распространенного смертоносного заболевания, то будущему вакцинированию могут подлежать 6 миллиардов человек - все население Земли. Даже если это будет всего один миллиард жителей цивилизованных стран, то процент участия в прибыли может составить сотни миллионов долларов с каждой новой вакцины. Разумеется, цену данной биотехнологической компании определит не ее сегодняшний маленький доходик с продажи лицензии, а ожидание будущей прибыли. Здравомыслящий инвестор будет ратовать не за то, чтобы получить еще один миллион непосредственно в момент лицензирования, а за то, чтобы зарезервировать еще 1% с будущих продаж революционных вакцин. Все потому, что когда долгожданную вакцину, наконец, сделают, рынок сразу станет "третьеэтапным".
Приведенный в данном разделе анализ демонстрирует, что P/E зависит не от индустрии как отрасли производства, а от стадии развития рынка. Природа ошибки в том, что классический экономический анализ, проводимый Wall Street, разработан на Западе и для Запада. А в каждый конкретный момент времени в каждом конкретном регионе разные индустрии уже находятся на каком-то конкретном этапе становления своего рынка. Если вы инвестируете, например, только внутри Америки, то подменяя
Химические реакции проходят по-разному в воде и, например, в масле. При этом логика науки химии никак не меняется, какими бы реакциями химик ни интересовался. Но без учета особенностей среды он не придет к правильным выводам. То же самое относится и к разным странам, являющимся средой, в которой рынки так или иначе реагируют на продукты и компании. В данном разделе мы продемонстрируем, что одни и те же индустрии находятся в разных странах на рынках разного уровня. Мы также рассмотрим, как это может влиять на характер компаний и инвестиционные решения.
Рынки второго уровня.
Вернемся к гипотетическому примеру с тракторами, приведенному в предыдущем разделе. Там он рассматривался исключительно применительно к западным странам, чем и объяснялась "третьеэтапность" рынка. Однако представим, что мы сняли географический запрет и обратились к странам, где в силу происходящих в них реформ фермерам стало выгоднее производить продукцию на современной рыночной основе. Рухнули режимы, подавлявшие здоровые экономические отношения, закончилась безвыигрышная борьба с искусственно удешевленной иностранной продукцией, появился платежеспособный внутренний рынок сбыта. К таким странам сейчас относится Россия, но не только она. Вспомним историю стран Латинской Америки, Турции и даже не столь уж далекое прошлое Японии.
Совершенно естественно, что в данных условиях фермеры страны с развивающейся экономикой начнут приобретать все более современные типы тракторов, соответствующие новым задачам и реалиям. Все большему количеству фермеров модернизированная техника будет становиться по карману. И пройдет еще несколько лет прежде, чем все, у кого есть земля, полностью обновят свой тракторный парк. Но это же самый настоящий "второэтапный" рынок!
Данный пример показывает, что индустрия (например, тракторостроение), производящая "третьеэтапную" техническую систему (трактор) и находящаяся на "третьеэтапном" рынке на Западе, вполне может оказаться на "второэтапном" рынке в странах с менее развитой, но быстро растущей экономикой. И это относится к большому числу так называемых "старых" индустрий. В странах, где в силу исторических причин большинство населения только выходит из бедности, практически любые не очень дешевые и не жизненно необходимые потребительские товары составят рынки второго уровня. В странах, где промышленность переориентируется с военных заказов на выпуск конкурентоспособной гражданской продукции или пробуждается после затяжного разрушительного кризиса, на "второэтапные" рынки попадут также и производители орудий труда, например, станкостроители.
Интересно, что природа риска на таких "второэтапных" рынках принципиально другая, нежели на "второэтапных" рынках на Западе. С одной стороны, отсутствуют риски, связанные с техническим развитием продукта. Ведь как мы знаем, западный "второэтапный" рынок обычно предлагает продукты, являющиеся "второэтапными" техническими системами. Они проходят через этап быстрого технического развития, и не совсем понятно, кто сделает следующее изобретение и как оно повлияет на взаимное положение игроков на рынке. Когда же "трактор" начинает активно продаваться в Бразилии, то никаких неожиданных изобретений тут обычно не ожидают. Продукт является уже "вылизанной" "третьеэтапной" технической системой. Денег на разработку и связанный с ней риск тратить почти не нужно.
С другой стороны, страны, в которых "третьеэтапный" продукт оказывается на "второэтапном" рынке, обычно наименее стабильны политически и законодательно. В конце 90-х годов вполне развитая Турция чуть было не скатилась в бездну исламистского правления. Производственный гигант Китай утверждает, что не способен справиться с пиратством в сфере интеллектуальной собственности. Это огромный фактор риска для западных инвесторов и "третьеэтапных" компаний. Особенно остро это продемонстрировал российский кризис 1998 г. Ведь вслед за Россией рухнули биржи буквально во всем мире развивающихся экономик вплоть до Чили. Как это объяснить?