Не верьте цифрам!
Шрифт:
«Сердце-обличитель» – это история о сердце, которое, кажется, никогда не прекращает биться (совсем как у меня, если задуматься!). Даже после смерти его владельца был слышен «глухой, частый стук, будто тикали часы, завернутые в вату», и со временем его подобный барабанному бою стук становился все громче и громче. Возвращение к среднему – вездесущий закон тяготения, действующий на финансовых рынках, – тоже никогда не прекращает работать. Хотя его барабанный бой не столь равномерен, он никогда не останавливается. Поэтому доходности рыночных секторов, управляемых инвестиционных портфелей и даже сам рынок, будто подчиняясь таинственной силе, со временем возвращаются к неким нормам.
Шесть проявлений закона возвращения к среднему
Сегодня я хочу поговорить о том, как закон возвращения к среднему может помочь нам лучше понять финансовые рынки и, таким образом, стать более успешными инвесторами. Во-первых, мы посмотрим, как действует этот закон в таких сегментах рынка,
Чтобы дать вам такой обильный поток информации, мне потребуется представить вам в общей сложности 11 графиков. На первый взгляд, это трудная задача, но она существенно упростится, когда мы увидим замечательно сходный паттерн на всех графиках (неравномерные колебания выше и ниже средней линии и неизменное возвращение к ней), подтверждающий действие закона возвращения к среднему во всех шести рассмотренных мною случаях. Я думаю, вы поймете мою аргументацию, поскольку тот самый «график-обличитель», отражающий тенденцию любого инвестиционного феномена возвращаться к своим средним уровням, повторяется в каждом примере. Когда я закончу, надеюсь, что вы согласитесь с моим выводом: самые успешные инвесторы уважают власть закона возвращения к среднему.
Позвольте мне начать с критики чересчур упрощенного, но типичного взгляда на долгосрочные результаты. Например, мы слышим, что «акции компаний с малой капитализацией опережают акции компаний с большой капитализацией почти на 2 % в год», что якобы подтверждается всеми доступными нам историческими данными (скажем, с 1926 по 2002 г.). Или что некий Волшебный фонд «переигрывает рынок на 8,5 % в год на протяжении всего своего существования». Или что «акции приносят более высокие доходности, чем облигации», в каждом случае без признания того, что любое сравнение зависит от выбранного периода. Независимо от того, отдано ли ему предпочтение умышленно или нет, чтобы доказать ту или иную точку зрения, ни начальная, ни конечная даты не являются случайными. Компиляции данных об исторических доходностях финансовых рынков – это не актуарные таблицы, и, как вы увидите, прошлое здесь не является прологом будущего. На самом деле оно обычно является анти-прологом. Каждое утверждение содержит в себе зерна собственного опровержения.
Возвращение к среднему – акции компаний с большой капитализацией против акций компаний с малой капитализацией
Немногие инвестиционные принципы воспринимаются столь же бесспорно, как расхожее утверждение о том, что в долгосрочном периоде акции компаний с малой капитализацией всегда переигрывают акции компаний с большой капитализацией. Имеющиеся у нас факты однозначно подтверждают: согласно данным Центра по исследованию стоимости ценных бумаг при Чикагском университете (CRSP), начиная с 1928 г. акции компаний с малой капитализацией приносили в среднем 12,5 % годовой доходности, в то время как акции компаний с большой капитализацией – 10,8 %. И за этот 74-летний период сложные проценты творят свое волшебство: $1, вложенный в акции компаний с малой капитализацией, превращается в $6000, в то время как $1, вложенный в акции компаний с большой капитализацией, всего в $2000. Но тут на сцену выходит еще один фактор – более высокий риск, присущий акциям малых компаний (стандартное отклонение 30 % по сравнению с 22 % у акций компаний с большой капитализацией). После корректировки на риск доходность акций компаний с большой капитализацией повышается до 12,9 %, опережая доходность акций малых компаний. Никогда не игнорируйте риск.
Но и эти впечатляющие цифры – в отличие от пресловутого бикини – больше скрывают, чем показывают. Я бы настоятельно рекомендовал вам не принимать их за данность, не трансформировав сначала в график-обличитель, построить который не составит труда: нужно разделить кумулятивные доходности одного инструмента на кумулятивные доходности другого инструмента, год за годом – в данном случае доходности акций компаний с большой капитализацией на доходности акций компаний с малой капитализацией. Мы видим, что на протяжении всего 74-летнего периода это соотношение не раз возвращалось к среднему. Фактически все преимущество акций компаний с малой капитализацией приходится на первые 18 лет. С 1945 по 1964 г. акции больших компаний (со среднегодовой доходностью 14,2 %) опережали акции малых компаний (11,7 %); далее до 1968 г. лидировали акции малых компаний (32,0 % против 11,0 %); до 1973 г. – акции больших компаний (2,5 % против –10,8 %); до 1983 г. – снова акции малых компаний; до 1990 г. – акции больших компаний и т. д. В итоге эти качки взад-вперед нейтрализовали друг друга, и начиная с 1945 г. доходности акций компаний с малой и с большой капитализацией были практически одинаковыми (12,7 % против 13,3 %). Возникает вопрос: не является ли утверждение о превосходстве акций малых компаний слишком хрупким фундаментом для того, чтобы выстраивать на нем долгосрочную стратегию? По состоянию на конец 2009 г. соответствующие доходности были следующими: акции компаний с большой капитализацией 10,2 %, с малой капитализацией 12,2 %. Соотношение выросло до 4,2 в 2004 г. и к концу 2009 г. достигло рекордного уровня в 4,4, но на самом деле примерно на этом уровне оно находилось тремя десятилетиями ранее (рис. 3.1).
Также задайте себе вопрос, насколько точны эти данные. Воссоздать прошлые доходности рыночных сегментов – непростая задача, особенно для компаний с малой капитализацией. Насколько точно учтены инвестиционные издержки (и учтены ли вообще) и нет ли здесь предвзятости тех, кто остался на плаву? Все вместе эти проблемы поднимают вопрос о достоверности даже самых компетентных академических исследований. И даже если они достоверны, спросите себя, действительно ли игра стоит свеч, учитывая 40 %-ное увеличение инвестиционного риска.
Наконец, спросите себя, в какой мере эти результаты, которые на самом деле являются результатами индексов соответствующих сегментов рынка, могут быть воспроизведены в реальном мире. Инвестирование стоит денег, и это азбучная и уже набившая оскомину истина, что все инвесторы на фондовом рынке (или в любом отдельно взятом его секторе) зарабатывают весь сформированный рынком доход до вычета стоимости финансового посредничества, но фактически получают тот доход, который остается после вычета этих издержек. Если стоимость реализации стратегии вложений в акции компаний с малой капитализацией выше, чем стоимость стратегии на основе акций компаний с большой капитализацией, на 1 % в год или больше, даже если предполагаемое долгосрочное преимущество акций малых компаний материализуется, это может быть пиррова победа.
Возвращение к среднему – акции стоимости против акций роста
Я не буду подробно останавливаться на таких важных аспектах, как подлинность данных, риск и издержки инвестирования. Но все они, безусловно, играют роль в следующей области, которую я рассмотрю, – акции стоимости против акций роста[39]. Здесь долгосрочный разрыв в доходностях еще больше, чем в случае акций компаний с малой и с большой капитализацией: начиная с 1928 г. акции стоимости компаний с большой капитализацией приносили в среднем 12,2 %, а акции их роста – 9,6 %, – разница в полновесные 2,6 процентных пункта. Сложение процентов дает разительный разрыв в конечной стоимости вложенного доллара: для акций стоимости – $5100, для акций роста – $900. И снова более высокий риск (стандартное отклонение для акций стоимости составило за указанный период 27 % против 20 % для акций роста) нивелирует бoльшую часть этого разрыва, но даже скорректированная на риск доходность акций роста, возросшая до 11,2 %, отстает на 1 процентный пункт от доходности акций стоимости. Данные настолько весомы, что так и хочется сказать: дело закрыто! По состоянию на 2009 г. годовая доходность акций роста компаний с большой капитализацией составила 9,1 %, акций стоимости этой же категории компаний – 11,2 %. После 2008 г., оказавшегося особенно неблагоприятным для акций стоимости, обновленный коэффициент упал до 5,0, что намного ниже максимума в 7,2, достигнутого в 2006 г. и близкого к максимальному уровню в 6,5, достигнутому четверть века назад (рис. 3.2).
Но давайте обратимся к нашему графику-обличителю и внимательно изучим факты. Хотя паттерн возвращения к среднему здесь прослеживается не так четко, как в предыдущем случае, мы можем увидеть нечто интересное. Любопытно, что в первые 27 лет (!) мало что происходит. В первые 12 лет немного выигрывают акции роста, в следующие 11 лет – акции стоимости, но те и другие по 1961 г. Включительно приносят фактически одинаковые годовые доходности (16 %). Акции стоимости снова лидируют до конца 1968 г., после четырехлетней паузы возобновляют победный рост до 1977 г., снова берут четырехлетний тайм-аут и показывают всплеск доходности, продолжающийся по 1988 г. Затем начинается великий бычий рынок, и акции роста переигрывают акции стоимости довольно последовательно и с большим отрывом (21 % против 16 %) по 1999 г. Включительно. Далее следует, пожалуй, самое резкое возвращение к среднему за всю историю рынка: в 2000–2001 гг. акции роста скатываются на уровень –28 %, акции стоимости – менее чем на 1 %. Закон возвращения к среднему снова наносит удар! Тем не менее на протяжении всего периода 1984–2001 гг. акциям роста (15,3 %) удавалось сохранить незначительное преимущество над акциями стоимости (14,4 %).