Не верьте цифрам!

Богл Джон

В книге «Руководство разумного инвестора» (Little Book of Common Sense Investing)[44] я посвятил целую главу доказательству того, что, принимая во внимание радикальные перемены, произошедшие в нашей инвестиционной среде после 1963 г., Грэхем пошел бы еще дальше – и поддержал бы индексный фонд акций как наиболее оправданную стратегию для подавляющего большинства инвесторов. Уоррен Баффетт, который в свое время тесно сотрудничал с Грэхемом, не только лично заверил меня в том, что тот поддержал бы индексное инвестирование, но и сделал это в письменном виде в своем отзыве о книге.

Когда я пришел в индустрию взаимных фондов 56 лет назад, поступив на работу к пионеру отрасли Уолтеру Моргану, чей Wellington Fund был и по сей день остается образом

для подражания с точки зрения соблюдения вышеуказанных принципов, индустрия по большому счету работала именно так, как предписывал Грэхем. Портфели крупных фондов акций преимущественно состояли из диверсифицированного списка голубых фишек, и их управляющие были ориентированы на долгосрочное инвестирование. Они избегали спекуляций, управляли своими фондами с мизерными (по сегодняшним меркам) издержками и зарабатывали для своих инвесторов практически рыночную доходность. Их долгосрочные результаты ясно показывают, что эти управляющие вряд ли были «экспертами в выборе победителей».

Перемены в индустрии взаимных фондов

Но если консервативные принципы инвестирования Wellington Fund остались, в сущности, неизменными по сей день, сама индустрия взаимных фондов изменилась почти до неузнаваемости. Как именно? Вот семь ключевых различий, отличающих ту отрасль, в которую я пришел в 1951 г., от той отрасли, которую я вижу сегодня[45].

1. Колоссальный рост. В 1950 г. активы взаимных фондов насчитывали $2 млрд. Сегодня их суммарные активы превышают $12 трлн, т. е. в среднем ежегодно они увеличивались на ошеломительные 17 %. В то время фонды акций держали примерно 1 % всех американских акций; сегодня они держат 30 % (!).

2. Разнообразие фондов. В 1950 г. портфели почти 80 % фондов акций (60 из 75) были широко диверсифицированы среди акций инвестиционного класса. Эти фонды отслеживали главным образом движения самого фондового рынка и отставали от его доходности только на величину своих незначительных операционных расходов. Сегодня такие смешанные фонды акций компаний с большой капитализацией составляют всего 11 % от всех фондов акций, хотя на их долю приходится примерно 16 % суммарных активов[46]. Эти 500 фондов с рыночным бета сегодня значительно уступают в численности армии из 3100 фондов американских акций, реализующих другие инвестиционные стратегии, 400 фондов, специализирующихся на отдельных рыночных сегментах, и еще 700 фондов, инвестирующих в международные акции, как широко диверсифицированных, так и специализирующихся на конкретных странах. Некоторые из этих новых категорий фондов (т. е. глобальный фондовый рынок) хорошо послужили инвесторам; другие привели к катастрофическим результатам. В любом случае сегодня проблема выбора фонда, с которой сталкиваются инвесторы, едва ли не равносильна пресловутому выбору акций-победителей. (Разумеется, индексный фонд акций – самое простое решение этой головоломки.)

3. Поведение инвесторов. Но и инвесторы больше не держат деньги в фондах, а торгуют ими. В 1951 г. средний период держания паев составлял примерно 16 лет. Сегодня он сократился в четыре раза. Ситуация усугубляется тем, что инвесторы торгуют фондами не очень-то успешно. Гонясь за высокой доходностью, они стремятся покинуть корабль после первого же неудачного года, в результате чего денежно-взвешенные доходности, которые фактически зарабатывают инвесторы фондов, отстают от взвешенных по времени доходностей самих фондов на ошеломительную величину: за 10-летний период, закончившийся 10 декабря 2005 г., среднее отставание составило более 6 %[47].

4. Инвестиционный процесс. В 1951 г. фонды под управлением инвестиционных комитетов были правилом, а теперь это скорее исключение[48]. Сегодня настала эпоха портфельных менеджеров; примерно 1400 фондов акций управляются одним человеком, а остальные 2500 фондов – командой примерно из трех человек или (в некоторых случаях) целой группой «инвестиционных советников». С одной стороны, несмотря на

то что система инвестиционных комитетов не гарантировала сверхдоходностей, она хорошо служила инвесторам. С другой стороны, хотя система индивидуальных управляющих неплоха сама по себе, такая эволюция (на самом деле революция) привела к дорогостоящим издержкам. В индустрии взаимных фондов сложилась довольно сомнительная система звездного рейтинга управляющих со всей вытекающей отсюда шумихой; к сожалению, большинство этих «звезд» оказываются кометами и быстро гаснут. Средний управляющий удерживается в фонде около пяти лет.

5. Инвестиционная стратегия. В 1951 г. типичный взаимный фонд придерживался мудрости долгосрочного инвестирования и держал акции в своем портфеле в среднем шесть лет. Сегодня средний период держания акций в портфеле активно управляемого фонда равен одному году. Более утешительно выглядит взвешенный по доллару период держания, составляющий примерно полтора года. Это говорит о том, что сегодня типичный взаимный фонд делает ставку на безрассудство краткосрочных спекуляций.

6. Миссия отрасли. За прошедшие полвека индустрия взаимных фондов переключила свое внимание с управления активами на привлечение активов и со служения клиентам – на продажи. Мы стали не столько управляющими компаниями, сколько маркетинговыми фирмами, ведущими сумасшедшую гонку по созданию и продвижению новых продуктов. Нашим лозунгом стало: «Если мы сможем это продать, мы это сделаем».

Если в 1950–1960-е гг. было создано около 240 новых фондов акций, в 1970–1980-е гг. – примерно 650, то в 1990-е гг. за одно только десятилетие появилось 1600 новых фондов акций. Большинство из них, к сожалению, были фондами акций технологических, телекоммуникационных и интернет-компаний или активно управляемыми фондами акций роста, сосредоточенными на этих секторах, которые приняли на себя главный удар медвежьего рынка 2000–2002 гг. Такое резкое увеличение числа фондов привело к ожидаемому результату. Если в 1950-е гг. обанкротилось 13 % всех фондов, то в первое десятилетие XX в. этот процент вырос до 60 %.

7. Расходы. Расходы резко выросли. На невзвешенной основе коэффициент расходов среднего фонда увеличился в два раза с 0,77 % в 1951 г. до 1,54 % в прошлом году. (Справедливости ради стоит отметить, что взвешенный по активам фондов коэффициент расходов вырос с 0,60 % до 0,87 % – чуть меньшее, но все равно впечатляющее увеличение почти на 50 %.)

Как бы это ни рассчитывалось, такое увеличение расходов оказывает серьезное негативное влияние на доходности инвесторов фондов. Между тем всю экономию на масштабе, которая стала возможна в сфере управления активами благодаря бурному росту отраслевых активов после 1951 г., управляющие фондами кладут себе в карман, вместо того чтобы поделиться ею с собственниками фондов. Управляющие активами – особенно гигантские финансовые конгломераты, ныне доминирующие в отрасли (сегодня этим конгломератам принадлежат 40 из 50 крупнейших компаний взаимных фондов), кажется, больше озабочены доходностью собственного капитала, чем доходностью того капитала, который они инвестируют от лица вкладчиков.

Эти семь направлений развития отрасли: ставка на рост активов, резкое увеличение числа финансовых инструментов (за которым неизбежно следует их сокращение), антипродуктивное поведение инвесторов, система «звездных» управляющих, чересчур активные инвестиционные стратегии, маркетингизация и значительное повышение расходов – сослужили плохую службу для инвесторов фондов.

Возможно, мне не следовало бы быть столь категоричным в своих выводах, но меня воодушевляет вердикт, вынесенный в New York Review of Books в отзыве о моей книге «Битва за душу капитализма»: «После операции на сердце, перенесенной 11 лет назад, Богл безоглядно ударился в бунтарство». На самом деле я отношусь к этому иначе. Повторяя слова президента Гарри Трумэна, могу сказать: «Я никогда не причиняю им зла. Я говорю им правду, и они думают, что это – зло».