Первая волна мирового финансового кризиса

Сорос Джордж

16 августа Сountrywide Financial, крупнейшая ипотеч­ ная компания США, полностью выбрала свою кре­ дитную линию в размере 11,5 миллиарда долларов. В том, что у нее проблемы с ликвидностью, призналась австралийская компания Кате, выдававшая кредиты под закладные.

17 августа Федеральная резервная система США сни­ зила ставку дисконтирования (процент, под который она ссужает деньги банкам) на 0,5%, чтобы помочь бан­ кам справиться с возникшими трудностями. Однако это не помогло. И тогда центральные банки развитых стран приступили к последовательной закачке денег в систему в больших размерах и на более длитель­ ный период. Кроме того, список ценных бумаг, при­ нимаемых в качестве обеспечения, беспрецедентно расширился.

13 сентября стало известно о том, что Northern Rock — крупнейший британский банк, работающий с заклад­ными, — балансирует на грани банкротства (в Вели­кобритании для банков такого масштаба это первый случай за последние сто лет).

Кризис приближался медленно, однако его наступление можно было предвидеть несколькими годами ранее. При­чины кризиса связаны с лопнувшим в конце 2000

года пузы­рем интернет-компаний. Тогда ФРС ответила на это событие снижением ставки по федеральным фондам с 6,5 до 3,5% всего за несколько месяцев. Затем произошла террористи­ческая атака 11 сентября 2001 года, и ставка была снижена еще больше — вплоть до рекордного 1% к июлю 2003-го — и сохранялась на этом уровне на протяжении целого года. 31 месяц подряд процентная ставка по краткосрочным зай­мам, скорректированная на величину инфляции, остава­лась на уровне ниже нуля.

Дешевые деньги привели к возникновению пузыря на жилищном рынке: взрывообразному росту выкупов акти­вов за счет заемных средств и другим крайностям. Когда деньги можно получить бесплатно, здравомыслящий кре­дитор будет продолжать раздавать кредиты до тех пор, пока не останется желающих их получать. Кредитные организа­ции, финансировавшие ипотеку под закладные, снижали свои стандарты оценки заемщиков, искали новые способы стимулирования бизнеса, направленные на получение до­полнительных комиссионных. Инвестиционные банки с Уолл-стрит разработали множество способов переложить кредитные риски на других инвесторов (таких как пенсион­ные и взаимные фонды), желавших увеличить свои доходы. Они также создали SIV (Structured Investment Venicles) — структурированные инвестиционные компании, позволяв­шие помимо прочего не показывать некоторые виды акти­вов на балансовых счетах самих банков.

С 2000 по середину 2005 года рыночная стоимость гото­вого жилья выросла более чем на 50%, а строительство но­вого жилья шло бешеными темпами. По расчетам Мerrill Lynch, примерно половина роста ВВП США в первой по­ловине 2005 года была связана с жилищным рынком: либо напрямую — через строительство домов и покупки, связан­ные с домами, например новой мебели; либо опосредован­но — через расходование средств, аккумулированных за счет рефинансирования закладных. По расчетам Мартина Фельдштейна, бывшего председателя Council of Economic Advisers, с 1997 по 2006 год потребители получили более 9 триллионов долларов наличных сверх собственного капи­тала. Исследование, проведенное под руководством Алана Гринспена в 2005 году, показало, что с начала 2000 года примерно 3% текущих потребительских расходов финанси­ровалось за счет кредитов под залог жилья. К первому квар­талу 2006 года средства, полученные в виде таких кредитов, составляли почти 10% располагаемого дохода населения. Рост стоимости жилья в десятки раз активизировал спе­кулятивные действия. Если у вас есть основания считать, что рост стоимости жилья превысит процент займа, имеет смысл покупать больше недвижимости, чем вы планируете использовать для жизни. К 2005 году 40% всех покупаемых домов рассматривались покупателями не в качестве места проживания, а в качестве объекта инвестиций или второго дома. Поскольку рост реального среднего дохода в начале 2000-х годов был достаточно слабым, кредиторы создали несколько остроумных механизмов, повышавших привле­кательность покупки дома. Наиболее распространенным механизмом стали кредиты с плавающей процентной став­кой, привязанной к ставке ФРС (adjustable rate mortgages, ARM). Они содержали заманчивое предложение о процент­ных ставках ниже рыночного уровня на период первых двух лет. Предполагалось, что через два года, когда стоимость кре­дитования будет повышена, заемщики смогут перекредито­ваться с учетом выросшей стоимости жилья. Это могло бы принести кредиторам дополнительные комиссионные. Тре­бования к заемщикам практически исчезли, и жилищные займы стали доступны для лиц с низким кредитным рей­тингом, часть из которых была достаточно зажиточна. Ши­роко распространены были так называемые Аlt-A, или liar loans, — для их получения требовался минимум документов либо документы вообще не требовались. При потворстве кредиторов и кредитных брокеров распространились так называемые ninja loans — займы, которые могли получить лица без работы, без источников дохода и без активов.

Банки начали избавляться от наиболее рискованных ипо­течных кредитов, трансформируя их в обеспеченные долго­вые обязательства (СDО). СDО объединяли денежные по­токи, состоявшие из тысяч отдельных ипотечных кредитов, в связанные облигации, соотношение «риск/доходность» по которым настраивалось в зависимости от предпочтений различных инвесторов. Крупнейшие транши, составляв­шие примерно 80% облигаций, имели право первоочеред­ности при погашении за счет соответствующих денежных потоков, поэтому могли продаваться с высшим рейтингом ААА. Остальные транши брали на себя все риски, однако доходность по ним была выше. На практике оказалось, что банкиры и рейтинговые агентства существенно недооцени­ли риски, связанные с такими абсурдными видами креди­тования, как ninja loans.

Создание таких ценных бумаг предполагало сни­жение рисков через их связывание и географическую диверсификацию. В действительности же риски увеличи­лись, потому что права собственности на ипотечные креди­ты перешли от банкиров, знавших своих клиентов, к инве­сторам, которые их не знали. Раньше банкиры оценивали возможность предоставления кредита, а затем вносили вы­данные кредиты в свои активы. Теперь кредиты предостав­лялись брокерами, потом временно «хранились» у «ипо­течных банкиров», постепенно накапливаясь, и, наконец, продавались оптом инвестиционным банкирам, создавав­шим, в свою очередь, на их основе обеспеченные долговые обязательства. СDО оценивались рейтинговыми агентства­ми и продавались институциональным инвесторам. Весь доход от операций (от первоначального предоставления кредита до окончательного размещения) формировался за счет комиссий: чем выше объемы, тем выше бонус. Перспек­тивы получения комиссий без особого риска приводили к расслабленному ведению бизнеса, в том числе допускав­шему обман. Зона subprime, имевшая дело с неопытными и недостаточно информированными потребителями, была наполнена мошенническими действиями. Началась актив­ная игра с так называемыми teaser rates — исключительно льготными ставками кредитования на первые годы, иску­шавшими потребителей взять кредит.

Примерно с 2005 года секьюритизация кредитов (выпуск ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами) превратилась в настоящую манию. Представлялось возмож­ным легко и быстро создать синтетические ценные бумаги, риски по которым казались сопоставимыми с рисками на­стоящих ценных бумаг и как бы не несли на себе бремя по­купки или объединения реальных кредитов. В результате появилось поле для создания новых и новых рискованных производных бумаг, их объем выпуска уже практически не соответствовал реальному рыночному предложению. Пред­приимчивые инвестиционные банки разделяли имевшиеся обеспеченные долговые обязательства и формировали из частей различных СDО производные бумаги, получив­шие название СDО^2. Появились даже производные бумаги

следующего уровня, СDО^1. Основная доля низкомаржи­нальных СDО имела рейтинг ААА. Иначе говоря, на рын­ке стало больше обязательств с рейтингом ААА, чем было активов с тем же рейтингом. На кульминационной стадии синтетические продукты составляли примерно половину объема торговавшихся ценных бумаг.

Мания секьюритизации не ограничилась ипотечными кредитами, а распространилась на другие формы креди­тования. Существовал крупнейший рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, СDS). Этот синтети­ческий финансовый инструмент был изобретен в Европе в начале 1990-х годов и представлял собой специфический вид соглашения между двумя банками. Банк А, продавец свопа (покупатель защиты от риска), соглашался выпла­чивать в течение оговоренного количества лет ежегодную комиссию, связанную с определенным набором кредитов, банку В, покупателю свопа (продавцу защиты от риска). В течение срока действия соглашения банк В компенсиро­вал возможные потери банка А в случае, если с портфелем кредитов происходили оговоренные события, например неисполнение обязательств. До появления СDS банк, же­лавший диверсифицировать свой портфель, должен был покупать или продавать части кредитов, что было слож­но, так как требовало согласия заемщика на переуступку прав. Соответственно, как только появился новый ин­струмент, он сразу приобрел популярность. Сложились стандартизированные условия, и оценочный объем таких контрактов вырос к 2000 году примерно до триллиона долларов.

В начале 2000-х годов на рынке появились хеджевые фонды. Специализируясь на кредитах, они действовали подобно нелицензированным страховым компаниям — по­лучали комиссию от СDО и других ценных бумаг, страхо­ванием которых занимались. Ценность такого страхования часто была сомнительной, потому что страховые контрак­ты могли быть включены в сделку без уведомления сторон. Рынок рос по экспоненте, пока не превысил в номинальном выражении все остальные рынки. Расчетный номиналь­ный объем действовавших СDS-контрактов составлял 42,6 триллиона долларов. Эта сумма была настолько вели­ка, что примерно равнялась величине благосостояния всех американских домохозяйств. Капитализация фондового рынка США составляет 18,5 триллиона долларов, в то время как рынок государственных долговых обязательств США — всего 4,5 триллиона.

Мания секьюритизации привела к неестественному уве­личению частоты использования так называемого плеча (leverage). Маржа по обычным облигациям составляет 10%; синтетические облигации, созданные СDS, могут торго­ваться с маржей 1,5%. Это позволяло хеджевым фондам показывать неплохую прибыль и снижать риски при ис­пользовании инструментов с различным показателем со­отношения «риск/доходность», основу которых составляют кредиты.

Это должно было плохо кончиться: подобные прецеден­ты уже были. В 1980-х годах начал развиваться рынок об­лигаций, обеспеченных ипотекой (сollateralized mortgage obligations, СМО). А в 1994 году произошел взрыв на рынке траншей с самым низким рейтингом, которые на жаргоне называются «токсичные отходы». Хеджевый фонд с раз­мером активов 2 миллиарда долларов не смог предоста­вить дополнительное обеспечение в связи с падением кур­са заложенных бумаг, что привело к кончине банка Kidder Peabody и общим потерям в размере около 55 миллиардов долларов. Но регуляторы не предприняли никаких дей­ствий. В 2000 году бывший член совета управляющих Фе­деральной резервной системы Эдвард Грэмлич в частном порядке предупредил главу ФРС Алана Гринспена об опас­ном поведении игроков на рынке киЬрпте ипотечных кре­дитов, однако его предостережение было проигнорировано. В 2007 году Грэмлич публично заявил о своей обеспокоен­ности и опубликовал книгу о пузыре на рынке subprime не­задолго до того, как разразился кризис. Чарльз Киндлбергер, эксперт в области пузырей, предупредил о возникновении пузыря на жилищном рынке в 2002 году. Мартин Фель-дштейн, Пол Волкер (бывший глава ФРС) и Билл Роде (один из руководителей Citybank) выступали с предостережением о «медвежьем» поведении рынка. Нуриэль Рубини предска­зал, что пузырь на жилищном рынке приведет к рецессии в 2006 году. Но никто, включая и меня, не мог даже пред­положить, насколько вырастет пузырь и как долго он со­хранится. Как было недавно написано в Wall Street Journal, многие хеджевые фонды предпочли «медвежью» стратегию на рынке жилья, однако «в ожидании коллапса они понесли столь значительные потери», что практически утратили все имевшиеся позиции.