Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности проекта и компании (бизнеса)

Глаголева Лилия

– достаточно длительный срок заимствования;

– очищенный от риска дефолта заем (обеспеченный под долгосрочные экспортные контракты на продажу газа) с инвестиционным рейтингом S&P ВВВ – (при суверенном рейтинге России ВВ+ на тот момент и рейтинге эмитента Газпрома ВВ–);

– рефинансируемые цели заимствования (не связанные с отдельными проектами, заем направлен на замещение старых краткосрочных займов);

– защищенный от страновых рисков заем (политических, юридических и законодательных), так как организация выпуска осуществляется через иностранную компанию (Gazprom International) и залоговая выручка образуется за пределами России.

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты: ставка рефинансирования ЦБ РФ; депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков; ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR). Оценка возможности использования ставок высококлассных заемщиков локального рынка России представлена на рис. 16.

Рис. 16. Оценка

возможности использования ставок высококлассных заемщиков

Четвертым вариантом (альтернативным по отношению к доходности ценных бумаг локального рынка) задания безрисковой ставки доходности может выступать вариант оценки темпа роста экономики (прогнозируемый темп роста ВНП, если, конечно, он имеет место). Этот вариант предпочтителен первому варианту при наличии существенных барьеров на пути движения капитала, т. е. подходит для сегментированных рынков. Необходимо обратить внимание на замечание, сделанное Т. В. Тепловой: «Инвестору следует иметь в виду, что получаемая оценка является не номинальной, а реальной и требует соответствия денежных потоков в реальном исчислении (в ценах покупательной способности базового года). Например, при темпах роста ВНП на уровне 5 % и рыночной премии за риск 8 % реальная ставка дисконта для проектов среднерыночного риска составит 13 % годовых» 77 заемщиков рынка России в качестве безрисковых 78 .

77

Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 3. С. 53.

78

Составлен автором по результатам исследования.

Следует отметить, что перечисленные методы демонстрируют значимость оценок доходности и премии за риск развитых рынков. Однако Теплова отмечает, что при включении этих оценок в анализ аналитика подстерегают множественные ловушки, а именно в части отражения:

1) странового риска;

2) учета инфляции (когда долларовые оценки пересчитываются в рубли с учетом нестандартного поведения валюты США в последние годы).

Чтобы не допустить таких грубых ошибок, следует обосновать выбор модели с учетом специфики развивающегося рынка и позиции инвесторов (интегрированный или сегментированный рынки, диверсифицированный или недиверсифицированный инвестор), ввести параметры в соответствии с требованиями выбранной модели и применить к вводимым денежным потокам соответствующие оценки (реальные или номинальные).

Обобщая изложенное, можно выделить главную экономическую суть безрисковой ставки – это плата за пользование деньгами при условии отсутствия любых видов риска (в том числе и инфляционного). Знак (положительный или отрицательный) этой ставки является хорошим индикатором экономической конъюнктуры. «Что же касается возможного вопроса "какая же это плата за “аренду” денег, если она со знаком минус?", то ответ на него очень простой. Все познается в сравнении». Если есть возможность потерять 5 % когда все вокруг теряют 15 %, то разница – предотвращенный убыток – является не чем иным как экономической прибылью» 79 .

79

Козырь Ю. В. Предложение по определению безрисковой ставки. URL: http://old.appraiser.ru/info/articles/art84.htm.

Таким образом, очевидно, что правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки значительно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов, что определяется, прежде всего, следующими факторами:

–– во-первых, доходность безрискового актива является заранее известной;

–– во-вторых, стандартное отклонение для безрискового актива равно нулю, так же как и его ковариация с другими активами.

На сегодняшний день в оценочной практике применяются разнообразные инструменты, относимые к условно безрисковым. Наибольшим суверенным рейтингом из перечисленных инструментов обладают государственные ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и, прежде всего, еврооблигации. Котировки данных ценных бумаг поступательно растут. В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки. Среди всех отечественных аналогов они обладают максимальным объемом выпуска (36,4 млрд долларов США), наличием большого количества разнообразных траншей и легкостью получения необходимой информации об их доходности. Кроме того, даже в связи с августовским кризисом 1998 г., по данному виду ценных бумаг дефолт не объявлялся. Также в оценочной практике РФ достаточно значительными перспективами для использования в целях определения безрисковой ставки доходности обладают ОФЗ (при условии появления достаточно длинных траншей).

Глава II. Процентная ставка

и характеристика стоимости на рынке капитала

2.1. Процентная ставка в механизме ценообразования на рынке капитала

Переход к рыночной экономике в России ставит немало теоретических и практических экономических проблем. От успешного осуществления проводимой кредитно-денежной политики во многом зависит нормальное рыночное функционирование денежного рынка, решение системы неплатежей, создание всеобщего рынка инвестиций и стабилизация экономики. В связи с этим особую актуальность приобретает теоретическое осмысление экономической сущности процентной ставки как цены на рынке капитала.

В узком смысле процентная ставка представляет собой цену, уплачиваемую за использование денежных средств. Р. Брейли и С. Майерс отмечают, что «согласно Фишеру, реальная процентная ставка представляет собой цену, уравновешивающую спрос на капитал и предложение капитала. Предложение определяется желанием людей сберегать – т. е. отложить потребление. Спрос зависит от возможностей результативного инвестирования» 80 .

Ю. Бригхэм и М. Эрхардт дают следующее определение процентной ставке: «Процентная ставка (interest rate) – это цена, которая платится за то, что инвестиционные товары и финансовые инструменты используются потребителем» 81 . Однако в финансовом менеджменте она трактуется и более широко, процентная ставка здесь также выступает:

80

Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. С. 612.

81

Бригхэм Юджин Ф.,. Эрхардт Майкл С. Финансовый менеджмент: пер. с англ. 10-е изд. / под ред. Е. А. Дорофеева. СПб.: Питер, 2005. С. 245.

– в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала;

– в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций, исчисляемого как отношение полученного дохода (прибыли) к объему вложенных средств и выражаемого в долях единицы либо в процентах.

Остановимся на узкой трактовке процентной ставки. Деятельность большинства компаний, особенно крупных, тесным образом связана с финансовым рынком. Для нормального развития экономики постоянно требуется мобилизация, распределение и перераспределение финансовых средств между ее сферами и секторами. В эффективно функционирующих экономиках данный процесс осуществляется на финансовом рынке. Представители зарубежной науки, например, Ван Хорн, Джеймс, К., Вахович, мл., Джон, М. отмечают, что «финансовые рынки – это не только определенные физические места, сколько механизм для "канализации" сбережений к конечным покупателям (инвесторам реальных активов» 82 ). Анализ функционирования финансовых рынков предполагает определенную их сегментацию, выделение отдельных элементов.

82

Ван Хорн, Джеймс, К. Вахович, мл., Джон, М. Основы финансового менеджмента: пер с англ., 12-е изд. М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2006. С. 78.

Принято выделять несколько основных видов финансовых рынков; одна из возможных классификаций структуры финансовых рынков приведена В. Котовой и А. Джумовым и представлена на рис. 17.

Рис. 17. Структура финансового рынка 83

Составляющей в системе финансовых рынков является фондовый рынок. В. В. Ковалев дает следующее определение: «Рынок капитала (capital market), фондовый рынок – представляет собой рынок, на котором аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обязательства» 84 . Таким образом, рынок, на котором продаются/покупаются рыночные финансовые инструменты и финансовые услуги со сроком обращения более года и есть рынок капитала. По определению Р. Брейли и С. Майерса, «Рынок капитала представляет собой обыкновенный рынок, где люди заключают сделки с "сегодняшними" долларами и "будущими" долларами» 85 .

83

Котова В., Джумов А. Инвестиционные модели на мировых рынках капитала. URL: http://www.rau.su/observer/N12_2005/12_11HTM.

84

Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: ТК «Велби», Изд-во «Проспект», 2006. С. 46.

85

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. С. 16.