Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности проекта и компании (бизнеса)
Шрифт:
В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой без-рисковой ставки – индекса рублевой инфляции.
Реальная безрисковая процентная ставка является одним из компонентов ставки дисконтирования. Несмотря на это, ее динамика противоположена динамике ставки дисконтирования. Ю. Козырь отмечает, что «… в фазе экономического подъема без-рисковая ставка растет, в то время как ставки дисконтирования снижаются; в фазе рецессии безрисковая ставка снижается вплоть до отрицательных значений, в то время как ставки дисконтирования растут» 63 .
63
Козырь
Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях. Наличие странового риска не позволяет корректно отобрать безрисковый актив из имеющихся на рынке финансовых активов и ввести премию за среднерыночный риск. Если для инвестора развитых стран, с высокой интегрированностью рынка капитала, такой выбор не так принципиален, то для развивающихся стран ситуация не так однозначна. Схема факторов странового риска России представлена на рис. 12.
По мнению Т. В. Тепловой, в зависимости от открытости рынка, долгосрочных государственных заимствований и наличия статистической базы можно выделить четыре варианта обоснования безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка (в том числе России): 1) безрисковые ставки развитых рынков; 2) доходность государственных ценных бумаг локального рынка соответствующего срока; 3) доходность высококлассных корпоративных заемщиков; 4) темп роста экономики (темп роста ВНП). Значимость применения того или иного метода задания безрисковой ставки показана на рис. 13.
Рис. 12. Факторы странового риска России 64
Рис. 13. Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка 65
Остановимся на вариантах, предложенных Т. В. Тепловой 66 .
Первый вариант предполагает, что в качестве безрисковой доходности необходимо использовать ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски. Премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам. Как отмечает Г. И. Сычева и др.: «Сложнее обстоит дело с дополнительной премией за страновой риск для иностранного инвестора. По сути, эта премия сугубо индивидуальная и зависит в первую очередь от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. Единственное, на что они ориентируются в своей массе, – это рейтинги страновых рисков (а также кредитных рисков) страны инвестирования..» 67 .
64
Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 3. С. 50.
65
Там же. С. 51.
66
Там же. С. 51–53.
67
Сычева Г. И., Колбачев Е. Б., Сычев В. А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов-на-Дону: Феникс, 2003. С. 148.
Аналитики часто предлагают для стран Латинской Америки, Восточной Европы (включая Россию) в качестве безрисковой доходности применять ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски. Локальная доходность безрискового актива в этом варианте рассчитывается как сумма доходности государственных ценных бумаг страны с развитым рынком капитала (например, государственных ценных бумаг США, на длительном горизонте) и типичного спреда доходности, который оценивается крупнейшими аналитическими агентствами мира по кредитному рейтингу страны (метод кредитного рейтинга).
Типичный спред отражает сложившееся усредненное превышение доходности по государственным ценным бумагам локальных рынков одного кредитного рейтинга (например, ВВ или ВВВ+) и развитого рынка (например, США).
Из числа государственных ценных бумаг США безрисковыми могут быть: казначейские векселя;
За безрисковую доходность можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране, где базируется подразделение (если только они не подвержены серьезному риску невыполнения обязательств). Если же государственные долговые обязательства нельзя обоснованно считать безрисковыми, то на этот случай имеется концепция паритета процентных ставок, на основе которой ставка государственных облигаций США переводится в ее эквивалент в другой стране или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска. Для определения безрисковой ставки может применяться доходность различных зарубежных финансовых инструментов. В качестве безрисковой принимаются безрисковые ставки для западных компаний или среднеевропейские показатели.
Рис. 14. Характеристика безрисковых ставок США 68
Вторым вариантом задания безрисковой ставки является использование данных локального рынка.
Государственные облигации России представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами на рис. 15.
Где ОФЗ-ПК – облигации федерального займа с переменным купоном;
68
Составлен автором по результатам исследования.
ОФЗ-ПД – облигации федерального займа с постоянным купонным доходом;
ОФЗ-ФД – облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом. ОФЗ-АД – облигации федерального займа с амортизацией долга.
Рис. 15. Характеристика государственных ценных бумаг России с позиции возможности использования в качестве безрискового актива 69
Из всех представленных на рис. 15 ценных бумаг единственным инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности, является ОФЗ (ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД). Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности их обращения и сильной зависимости от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ. Кроме того, объем рынка ГКО-ОФЗ несопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВВЗ.
69
Составлен автором по результатам исследования.
Более разумными финансовыми инструментами при использовании их в качестве условно безрисковых активов являются валютные облигации РФ.
Сроки их размещения более длительные, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте. Валютные облигации РФ представлены двумя видами: внутренним (ОВВЗ) и внешним (еврооблигации). Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) были выпущены Минфином РФ в октябре 1993 г. в качестве компенсации задолженности Внешэкономбанка перед клиентами и вкладчиками.
Срок погашения данных облигаций колеблется в зависимости от выпуска. Рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обусловливает целесообразность применения именно еврооблигаций в качестве условно безрискового актива.
Термин «еврооблигация» применяется к облигациям, выпущенным федеральным правительством, муниципальными или корпоративными заемщиками и размещенным за пределами как страны-эмитента, так и страны, в валюте которой номинированы эти облигации. Изначально так назывались облигации американских корпораций, эмитируемые в долларах США за пределами США. Позднее термин приобрел более широкое значение и сейчас описывает целый класс долговых ценных бумаг, обращающихся за пределами стран-эмитентов. Рынок еврооблигаций является одним из наименее регулируемых финансовых рынков в мире, что значительно облегчает как выпуск этих инструментов, так и вложение в них средств. Большинство сделок на рассматриваемом рынке проводится через финансовые центры Лондона (три четверти вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура и, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио.