Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском
Шрифт:
Итак, похоже на то, что стоимость ценных бумаг США демонстрирует некий «момент» за периоды в один месяц.
Интересное сочетание данных по акциям США находим в книге Кэмпбелла, Лоу и Маккинли (КЛМ) The Econometrics of Financial Markets. В следующей таблице суммированы их данные по автокорреляции с 1962 по 1984 г. Взвешенный по стоимости индекс (известный как индекс CRSP 1–10) и равновзвешенные индексы можно в очень грубом приближении рассматривать соответственно как «представителей» индексов акций мелких и крупных компаний.
Ключ: CRSP =
Эти данные довольно убедительно демонстрируют эффекты «момента» высокой статистической значимости для индекса акций крупных компаний изо дня в день, но не в течение более длительных периодов. Индекс акций мелких компаний демонстрирует «момент» в течение дней, недель и месяцев. (Я бы не слишком воодушевлялся по поводу автокорреляции, равной 0,350, для акций мелких компаний за дневные периоды. Помните, что многие из этих ценных бумаг не торгуются каждый день, поэтому за резким движением рынка вверх или вниз в один из дней последуют соответствующие движения в следующие дни тех акций, которые не торговались.)
Довольно удивительно то, что когда КЛМ искали «момент» в отдельных акциях, они его не нашли. Иными словами, вполне вероятно, что поколения инвесторов, изучавших графики стоимости ценных бумаг, попросту теряли время, но недавний феномен составления графиков цен взаимных фондов может обладать некоторой ценностью. КЛМ объясняют этот очевидный парадокс, отмечая, что существуют чрезвычайно значимые «взаимные автокорреляции» между акциями крупных и мелких компаний: это значит, что за повышением или понижением акций крупных компаний обычно следует повышение или понижение акций мелких компаний.
Что все это значит
Итак, движения не являются полностью случайными. Как это открытие влияет на среднего инвестора? Исключительно в смысле маржи. Если только мы не слишком увлечемся, то наиболее впечатляющие автокорреляции можно найти в диапазоне 0,2. Это означает, что не более 4 % (0,2 в квадрате, или R в квадрате) завтрашнего изменения цены может объясняться сегодняшним изменением цены. На это много не купишь. Для облагаемого налогами инвестора полученная величина не имеет никакого значения: какое бы преимущество ни давал этот метод, оно полностью нивелируется получением доходов от прироста капитала вследствие частых покупок и продаж, что необходимо делать в соответствии с методами «момента».
Однако это влияние определенно нельзя игнорировать. Для защищенного от налогов инвестора, занимающегося распределением активов, основная идея ясна: не нужно проводить восстановление баланса портфеля слишком часто.
Если цены на класс активов образуют тренды в течение относительно длительных периодов (скажем, месяцев или даже от одного до двух лет), восстановление баланса в течение относительно коротких периодов не будет благоприятным. Это довольно хитрая концепция. Дисперсия активов (которая является квадратом стандартного отклонения) – один из основных двигателей преимущества восстановления баланса. Если актив переживает «момент», то дисперсия в годовом исчислении окажется больше за длительные периоды, чем за короткие периоды; это, в действительности, хороший способ проверки «момента».
Подумайте о рынках Японии и США. И те и другие демонстрируют впечатляющий «момент» (в противоположных направлениях) с 1989 г. Очевидно, максимально редкое восстановление баланса, связанное с изменением соотношения акций компаний США и японских компаний, дало бы большее преимущество, чем частое восстановление.
Можем слегка перефразировать эту мысль: проводить восстановление баланса следует только в те периоды времени, когда средняя автокорреляция ваших активов равна нулю или меньше. С точки зрения практики это означает восстановление баланса не чаще одного раза в год.
Инь и Ян
Инвестирование в «момент» и распределение фиксированных активов с восстановлением баланса вопреки тенденциям рынка в большей мере являются двумя сторонами одной и той же монеты, чем полными противоположностями. «Момент» в классах активов, состоящих из акций иностранных компаний и компаний США, существует, что периодически приводит к переоценке и недооценке стоимости активов. В итоге возникает долгосрочное среднее отклонение для корректировки этих крайностей.
Более двадцати лет назад Юджин Фама заявил о том, что изменение стоимости ценных бумаг предсказать невозможно, а Бертон Малкиел ввел понятие «случайное блуждание» в популярный инвестиционный лексикон. К сожалению, в настоящем мире случайных блужданий не существует преимуществ восстановления баланса портфеля. При восстановлении баланса получить доход удастся только в исключительных случаях. В реальном мире, к счастью, имеются небольшие отклонения в поведении случайных блужданий, которыми инвестор, занимающийся распределением активов, может воспользоваться.
Писатель и управляющий активами Кен Фишер называет это изменение активов «желательностью» (desirability), а возникающие в результате краткосрочный «момент» и долгосрочное среднее отклонение – «вальсом Уолл-стрит».
Как ни больно в этом признаваться, но «момент» существует. Понимание того, что это означает для восстановления баланса и поведения активов, позволит вам лучше распределять активы.
Резюме
1. Управляющие активами не демонстрируют устойчивого умения выбирать акции.
2. Никто не может выбрать наилучший момент на рынке.
3. Из-за 1-го и 2-го пунктов бессмысленно выбирать управляющих на основании их прошлой эффективности.
4. Из-за 1-го, 2-го и 3-го пунктов наиболее рациональным способом инвестирования в акции является использование пассивно управляемых инструментов с низкими издержками, то есть индексных фондов.
7. Всякая всячина
Ни одно руководство по инвестициям не может быть полным без обсуждения некоторых дополнительных тем. Теперь, когда вы усвоили основы поведения классов активов и построения портфелей, мы свяжем все воедино, рассмотрев следующие вопросы: инвестирование в стоимость и трехфакторную модель, инвестирование «в новую эру», хеджирование, динамическое распределение активов и поведенческие финансы.
Инвестирование в стоимость