Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском
Шрифт:
В защиту Роберта Сэнборна справедливо было бы отметить, что ошибка отслеживания S&P 500 не является обоснованной мерой эффективности управляющего «стоимости» за несколько прошедших лет. К этому можно прийти, рассчитав коэффициент альфа фонда, который относится к избыточному доходу, добавляемому управляющим после учета таких факторов, как влияние рынка, средний размер компании и ориентация на стоимость. Это делается методом регрессионного анализа (включен в большинство пакетов электронных таблиц), при котором месячная или квартальная доходность, которую удается обеспечивать управляющему, сопоставляется с доходностью по различным секторам, а также с учетом различных рыночных факторов. Доходность управляющих сопоставляется с доходностью других факторов, в результате чего формируется базис для данного управляющего. Альфа – это разница между эффективностью фонда и эффективностью базиса, определенной
Альфа фонда Oakmark в первые 29 месяцев была впечатляющей и статистически значимой; величина эффективности р составляла 0,0004. Это означает, что вероятность того, что исключительная эффективность фонда в первые 29 месяцев была случайной, составляла меньше чем 1 к 2000. К сожалению, его эффективность в последние 29 месяцев также была впечатляющей, но в негативном смысле.
Приведенные выше данные я интерпретирую так, что Роберт Сэнборн является умеренно умелым. «Умеренно умелый» – вовсе не является уничижительным в данном контексте, поскольку 99 % управляющих фондами вообще не демонстрируют никаких умений. Однако, к несчастью, даже эти умения оказались сведены на нет «запаздыванием издержек влияния рынка» (impact-cost drag) (будет обсуждаться в следующем разделе) при управлении миллиардами долларов новых активов, приведя к росту цен на акции и снижению итоговой доходности.
Что из этого следует запомнить? Человеку свойственно находить модели там, где их нет, и находить умения там, где более правдоподобным объяснением было бы их отсутствие (особенно если вы успешный управляющий). Однако успешно или на редкость активно управляемые фонды сеют семена собственного уничтожения. Избегайте их.
Почему управляющие фондами работают так плохо
Эффективность управляющих взаимными фондами непостоянна, и доходность от операций с акциями в результате нулевая. Конечно, так должно быть. Эти люди представляют собой рынок, и ни при каких обстоятельствах все они не могут демонстрировать эффективность выше среднего. Уолл-стрит, к сожалению, – это не Лейк-Убегон, где все дети – выше среднего уровня [5] .
5
Лейк-Убегон – местечко, придуманное американским юмористом Гаррисоном Кейлором. Все жители этого местечка отличались невероятным самомнением. Прим. пер.
Итак, плохие новости заключаются в том, что процесс выбора взаимных фондов дает, по существу, случайные результаты. Однако по-настоящему плохие новости состоят в том, что активно управляемые фонды очень дороги. Фонды, конечно, несут расходы. К сожалению, даже наиболее информированные инвесторы фондов обычно не представляют себе, насколько они высоки в действительности.
Большинство инвесторов думают, что доля затрат фонда (ER), которая указывается в проспектах эмиссии и годовых отчетах, – это их реальные расходы на содержание фонда. Это неверно. В действительности существует еще три группы расходов помимо ER, включающей в себя комиссию за консультационные услуги (заработок управляющих) и административные расходы. Другая группа расходов – комиссия за транзакции. Она не входит в ER. С 1996 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) требует, чтобы об этих комиссиях также отчитывались перед акционерами. Однако они представлены настолько туманно, что, если только у вас нет бухгалтерского образования, практически невозможно рассчитать, какая часть дохода от общей суммы активов фонда потрачена.
Вторая группа расходов – разница между ценой покупки и продажи акций (спред). Акция всегда покупается по немного более высокой цене, чем она продается, чтобы обеспечить маркетмейкеру доход. Этот спред составляет около 0,4 % для самых крупных и ликвидных компаний и увеличивается с уменьшением размера компании. Для акций самых мелких компаний он может составлять 10 %. Для акций иностранных компаний он колеблется в диапазоне от 1 до 4 %. Например, на закрытии рынка 12 апреля 2000 г. цена предложения акций Microsoft (цена, по которой инвестор мог продать акции) составляла $80,125, а цена спроса (цена, по которой инвестор мог купить акции) была $80,25. Разница – одна восьмая доллара –
Последняя группа дополнительных расходов – издержки влияния рынка, которые труднее всего поддаются оценке. Издержки влияния возникают при покупке и продаже крупных пакетов акций. Представьте, что вы владеете половиной акций небольшой публичной компании стоимостью $20 млн. Дальше вообразите, что вы оказались в трудном положении, нуждаетесь в наличности и должны быстро продать все эти акции. Рост продаж, вызванный вашими операциями, приведет к резкому понижению цены акций, и акции, проданные последними, принесут гораздо более низкую выручку, чем акции, проданные вначале. Обратное случится, если инвестор решит быстро купить крупный пакет акций этой компании.
Издержки влияния не представляют проблемы для мелких инвесторов, покупающих акции отдельных компаний, но они являются настоящей головной болью для крупных взаимных фондов. Очевидно, величина издержек влияния зависит от размера фонда, размера компании и общего объема сделок. В первом приближении будем считать, что она равна спреду.
Четыре уровня расходов взаимных фондов:
• доля затрат фонда;
• комиссионные;
• спред;
• издержки влияния рынка.
Табл. 6.2. Расходы активно управляемых фондов
Суммарные расходы являются наименьшими для фондов акций крупных компаний, средними – для фондов акций мелких и иностранных компаний и самыми высокими – для фондов акций компаний развивающихся стран. Эти данные приведены в табл. 6.2.
Вспомните, что доходность акций крупных компаний за 1926–1998 гг. составляла 11,22 % в год. Должно быть очевидно, что это не та доходность, которую вы, инвестор взаимного фонда, в действительности получите. Из этой доходности вы должны вычесть все инвестиционные издержки фонда.
Теперь становится понятен масштаб проблемы. Нижний ряд в табл. 6.2 показывает реальные издержки деятельности активно управляемого фонда. Если говорить откровенно, то эти данные немного преувеличены. Деньги, потраченные на исследования и анализ, не относятся к общим потерям. Создается впечатление, что эти исследования не приводят к росту доходности, но если приводят, то практически всегда меньше на величину средств, которые на них затрачены. Сколько средств из первой строки «доля затрат» потрачено на исследования? Если повезет, то около половины. Поэтому если долгосрочная доходность акций примерно равна 11 %, то в фонде акций крупных компаний из-за активного управления вы потеряете около 1,5 %, в фонде акций мелких или иностранных компаний – 3,3 %, в фонде акций компаний развивающихся стран – 8 %, и вам соответственно останется 9,5, 7,7 и 3 %. Не слишком привлекательные перспективы. Бизнес взаимных фондов сильно выигрывал от высоких доходностей недавнего времени, что позволяло маскировать огромные издержки в большинстве областей. Единственным исключением служили фонды акций компаний развивающихся стран, где сочетание низкой доходности и высоких расходов привело к массовому исходу инвесторов.
Анализ ситуации: эффект января
Большая ирония в мире инвестиций заключается в том, что за ошибками при анализе ценных бумаг, по сути, стоит общедоступность финансовой информации. До того как Закон о ценных бумагах от 1933 г. обязал компании периодически публиковать информацию об их эффективности, даже базовая финансовая информация о компании обычно держалась в строжайшем секрете. Когда Бенджамин Грэхем выпустил первое издание книги «Анализ ценных бумаг» [6] , простое выяснение размера прибыли или выручки компании обычно предполагало несколько дней в пути на поезде, затем выбалтывание информации у секретаря при полном соблюдении осторожности, чтобы не попасться на глаза ее боссу. Эти усилия часто хорошо вознаграждались.
6
Бенджамин Грэхем, Дэвид Додд. Анализ ценных бумаг. М.: Вильямс, 2012.