Разумный инвестор

Грэхем Бенджамин

Комментарий. Курс акций компании в начале их выпуска определялся результатами ее деятельности в одном, хорошем году. В предыдущие же годы результаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого "тайного оружия", наличие которого могло бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплатили (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на 1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Этот пример, конечно, довольно-таки исключительный, но далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций компаний.

Продолжение: 1965-1970 годы

В 1965 году у компании появились новые интересы. Неприбыльный бизнес, связанный с материально-техническим обеспечением строительства, был продан,

и она занялась абсолютно новым видом деятельности — производством электронных приборов. Название компании изменили на Haydon Switch and Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя доходность ее капитала составила только 8%. При этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными веяниями, в 1968 году компания произвела дробление акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответствовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8 в 1964 году до 16,5 в 1968 году (после дробления). Теперь цена достигла рекордной отметки со времени полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз переоценка акций рынком была намного худшей, чем раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять компания объявила об убытках в том же году, когда ее акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году цена акций упала до 1 долл. за штуку.

Вопросы. Знали ли идиоты-инвесторы, которые уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних показателях доходности компании, (очень маленькой) ее прибыли за пятилетний период, стоимости ее активов? У них было хоть какое-то представление, сколько они получат за свои деньги? И вообще — их это интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл-стрит хоть какую-то ответственность за постоянное проявление полной безмозглости, шокирующей своей массовостью, и неизбежную катастрофическую спекуляцию на этом?

6. Налогообложение при приобретении корпорацией NVF компании Sharon Steel Shares

1. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в 1969 году, заплатив за них 5%-ными облигациями корпорации iWF(no 70 долл. за одну акцию) со сроком погашения в 1994 году и варрантами на покупку 1,5 акции NVF при стоимости 22 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость облигаций составляла в то время только 43% от номинала, тогда как варранты котировались по 10 долл. за каждую акцию. Это значит, что акционеры компании Shawn получили за каждую акцию облигаций на 30 долл. и варрантов на 15 долл. — в целом 45 долл. за акцию. (Эта цифра примерно соответствовала средней цене акции Sharon в 1968 году, а также цене закрытия в этом году.) При этом балансовая стоимость акций Sharon составила 60 долл. Разница между балансовой и рыночной стоимостью акций Sharon составляла примерно 21 млн. долл. в расчете на 1,415 миллиона приобретенных акций.

2. Перед бухгалтерами компании стояла двоякая задача. Во-первых, необходимо было учесть поступления от выпуска облигаций в виде эквивалента их "продажи" по 43, дав возможность компании вычесть из облагаемой налогом прибыли амортизацию облигаций в размере 54 миллиона долл. Во-вторых, компании следовало учесть "прибыль" от того, что за акции Sharon было заплачено по 45 долл. за штуку, тогда как их балансовая стоимость составляет 60 долл. Вся прелесть этой сделки состояла в том, что компания могла экономить около 900 тыс. долл. в год, или же 1 долл. на акцию, налога на прибыль по итогам этих двух проводок. Дело в том, что амортизацию дисконта цены облигации можно вычесть из объема прибыли, подлежащей налогообложению, а амортизация избыточной "прибыли", полученной от приобретения акций ниже их балансовой стоимости, не должна была включаться в облагаемую налогом прибыль.

3. Результаты этих бухгалтерских операций отражены как на счете консолидированной прибыли (в консолидированном балансе корпорации NFV за 1969 год), так и в предварительной финансовой отчетности за 1968 год. В них также показана и рыночная стоимость варрантов, а именно — свыше 22 млн. долл. (но только в объяснительных примечаниях).

7. Акции высокотехнологичных компаний как объект инвестирования

В середине 1971 года в справочниках компании Standard Poor's числилось около 200 компаний с названиями, начинавшимися словами Сотри-, Data-, Electro-, Scien-, Techno-. Около половины из них в какой-то степени имели отношение к компьютерной отрасли. Все они продавались на фондовом рынке или собирались разместить акции среди индивидуальных инвесторов.

В сентябре 1971 года 46 из этих компаний появились в списке Stock Guide компании Standard Poor's; 26 из них заявили об убытке, только шесть обеспечили доходность в размере 1 долл. на акцию, и только пять выплачивали дивиденды.

В Stock Guide за декабрь 1968 года содержатся 45 компаний с аналогичными технологическими названиями. Отслеживая этот список точно таким же образом, как и аналогичный список акций сентябрьского выпуска Stock Guide, обнаружим следующие изменения.

Общее количество компаний	Рост цены	Падение цены меньше чем на половину	Падение цены больше чем на половину	Вылетели из списка "Stock Guide"
45	2	8	23	12

Комментарии. По сути, ясно, что результаты многих высокотехнологичных компаний, которые не попали в Stock Guide в 1968 году, были намного хуже результатов компаний, представленных в этом издании. При этом 12 компаний, вылетевших из списка, показали результаты хуже тех компаний, которым удалось остаться в нем. Печальные результаты этих примеров, без сомнения, служат показателями качества и ценовой политики по всей группе "высокотехнологичных" акций.

Эпилог

Нам хорошо известны два партнера, которые провели большую часть своей жизни, занимаясь на Уолл-стрит управлением как собственными деньгами, так и капиталом других людей. Тяжелый опыт научил их, что лучше быть осторожными и осмотрительными, чем пытаться заработать все деньги в мире. Они разработали довольно уникальный подход к проведению операций с ценными бумагами, который объединяет возможность получить хорошую прибыль с покупкой действительно стоящих ценных бумаг. Они избегали всех тех из них, которые казались им переоцененными, и были готовы к быстрой продаже тех, которые, по их мнению, в результате выросших цен утратили свою привлекательность. Их портфель всегда был хорошо диверсифицированным, и в его состав входило больше сотни различных ценных бумаг. Таким образом, они смогли заниматься своим бизнесом на достойном уровне в течение многих лет, переживая взлеты и падения фондового рынка в целом. Инвестиционный портфель в среднем обеспечивал им около 20% доходности в год. Капитал портфеля, который они приняли под свое управление, составлял несколько миллионов долларов, и их клиенты были очень довольны полученными результатами [348] .

348

Партнерами, о которых столь скромно упоминает Грэхем, являются Джером Ньюмен и сам Бенджамин Грэхем.

В год первого издания этой книги партнеры получили предложение выкупить половину акций быстрорастущей компании. По определенным причинам в то время Уолл-стрит не проявляла особого интереса к этому бизнесу, и от этой сделки отказались ряд крупных инвестиционных компаний. Но партнеры понимали возможности компании. Решающим фактором стало то, что цена была умеренной по сравнению с текущей прибылью и стоимостью активов. Партнеры сразу же решились на покупку, которая обошлась им примерно в пятую часть их инвестиционного фонда. В скором времени они стали владельцами нового процветающего бизнеса [349] .

349

Грэхем рассказывает о компании Government Employees Insurance, или GEICO, 50% акций которой они с Ньюменом выкупили в 1948 году. Примерно в то же время Грэхем закончил писать книгу Разумный инвестор. Грэхем и Ньюмэн вложили в GEICO 712,5 тыс. долл., что составляло в то время примерно 25% средств их инвестиционного фонда. Грэхем был членом совета директоров GEICO на протяжении многих лет. По стечению обстоятельств, самый лучший студент Грэхема — Уорен Баффет — сделал огромную ставку на компанию GEICO в 1976 году, когда крупная страховая компания находилась на грани банкротства. Эта инвестиция также стала одним из лучших решений Баффета.