Разумный инвестор
Шрифт:
Жизненно важно также понимать различия в сегодняшней практике оценки этих нематериальных факторов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное правило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно, чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно представленные облигациями или привилегированными акциями. От материальных же активов требовалась большая доходность, например 15%. (Вы обнаружите примерно такие соотношения между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций, приведенные в проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение справедливо и для многих других компаний.)
Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть
Мы можем указать на следующую причину, которая обусловливает использование в настоящее время методики оценки акций, противоположной существовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях роста прибыли компании. Акции компаний, бизнес которых обеспечивает высокую доходность использования капитала, получают такую либеральную оценку (т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — Примеч. ред.) не только благодаря самой по себе хорошей доходности и относительной ее стабильности. Скорее всего, дело в том, что высокая доходность капитала в целом идет рука об руку с хорошими темпами роста прибыли в прошлом и в перспективе. Таким образом, акции высокоприбыльных компаний сейчас оцениваются рынком столь высоко не потому, что те обладают гудвилом в старом ограниченном понимании (имидж компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них роста прибыли в будущем.
В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько дополнительных математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций — хотя бы в форме кратких предположений. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент Р/Е увеличивается вместе с доходностью, т.е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость одной акции, то арифметический вывод в этом случае будет следующий: стоимость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли и обратно пропорционально балансовой стоимости акции. В таком случае материальные активы становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости. Давайте рассмотрим еще один пример. Допустим, что компания А зарабатывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 20 долл. ее балансовой стоимости, а компания В также зарабатывает 4 долл. на одну акцию. Но при 100 долл. балансовой стоимости. В таком случае акции компании А, скорее всего, продаются при более высоком значении коэффициента Р/Е, а потому по более высокой цене, чем акции компании В: допустим, 60 долл. за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию компании В. А потому не будет неточностью с нашей стороны утверждать, что избыточная балансовая стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) рыночную цену, поскольку прибыль в расчете на одну акцию одинаковая для обеих компаний.
Но еще важнее то, что приведенные математические выкладки знаменуют собой новый подход к оценке акций. Имея под рукой три компонента— 1) оптимистичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных процентов, — финансовый аналитик получает новый "философский камень", с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно "хороших акций". Комментируя в AnalystsJournal моду на использование высшей математики в условиях "бычьего" рынка, я процитировал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены "акций роста" и известным Петербургским парадоксом, который удивил и озадачил математиков более 200 лет тому назад.
Сейчас же я хотел бы указать на наличие особого парадокса, характеризующего взаимосвязь математики и инвестиций в обыкновенные акции. Он заключается в следующем: математические методы обычно используют для получения точных и надежных результатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности результатов. За весь 44-летний опыт работы на Уолл-стрит я никогда не встречал, чтобы надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или обоснование инвестиционной политики выходили за рамки простой арифметики или элементарной алгебры. Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться, — тот, кто их использует пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спекулятивные операции.
Старый подход к инвестированию в обыкновенные акции для современного финансового аналитика может показаться довольно наивным. Раньше большое внимание всегда уделялось тому, что мы сегодня называем "защитными аспектами" компании или ее акций. Другими словами, инвестор должен быть уверен в том, что компания будет выплачивать прежний уровень дивидендов даже не в очень хорошие для нее времена. Таким образом, если 50 лет назад стандартным примером инвестирования в обыкновенные акции выступали акции сильных железнодорожных компаний, то в последние годы их место заняли акции коммунальных организаций. Главное, что волнует инвестора, — это стабильность показателей прошлых лет. Его не сильно заботит, какие факторы могут неблагоприятно сказаться на бизнесе компании в будущем. При этом особо благоприятные перспективы рассматривались прозорливыми инвесторами как нечто такое, на что стоит обращать внимание, но за что не стоит платить.
Фактически это значит, что инвестор не обязан платить огромные деньги лишь за чудесные долгосрочные перспективы. Он, в конце концов, получит их без чрезмерных затрат, в виде награды за свой исключительный ум и рассудительность при выборе акций самых лучших, а не просто хороших компаний. Ведь обыкновенные акции с аналогичными показателями финансовой силы, прежней доходности и стабильности выплаты дивидендов имеют примерно одинаковую дивидендную доходность.
На самом же деле, это была весьма близорукая точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в обыкновенные акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе.
Давайте рассмотрим еще один пример из моего личного опыта. Где-то в 1920 году наша фирма издала серию брошюр под названием "Уроки для инвестора". Конечно же, понадобился дерзкий финансовый аналитик, каким был я в свои двадцать с небольшим лет, чтобы придумать такое щеголеватое и самонадеянное название. Но в одной из брошюр я допустил неосторожное высказывание, написав, что "если обыкновенные акции представляют собой хороший объект для инвестицией, то они также являются и хорошими объектами для спекуляции". Обосновывая этот тезис, я утверждал, что если инвестиция в обыкновенные акции оказалась столь разумной, что риск потери свелся к минимуму, то она должна давать инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. Тогда это было не только абсолютной правдой, но и ценным открытием, но правдивым этот тезис был только потому, что никто не обратил на него внимания. Через несколько лет после того, как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций в качестве объектов долгосрочного инвестирования, они сами же, своими действиями вскоре и уничтожили это их достоинство. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил их маржи безопасности и таким образом вытолкнул из инвестиционного класса. Как часто бывает, вскоре маятник отношения к акциям качнулся в противоположную сторону, и мы стали свидетелями того, как наиболее уважаемые эксперты заявляли (в 1931 году), что обыкновенные акции больше никогда не станут инвестиционными инструментами.
Проанализировав отношение инвесторов к обыкновенным акциям на протяжении достаточно длительного периода времени, мы обнаружим существование еще ряда парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и к дивидендам. Кажется банальным факт, что в начале XX века собственник обыкновенных акций не особо интересовался капитальной прибылью, поскольку, вкладывая свои средства в акции, практически всегда был озабочен только вопросами безопасности инвестиций и размером дивидендов, предоставляя спекулянту самому ломать голову над оценкой акций. Сегодня же мы, скорее всего, скажем, что, чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на дивидендный доход и больше заинтересован в оценке долгосрочной ситуации. Можно с уверенностью сказать: именно отсутствие в прежние времена стремления инвестора правильно определить будущую стоимость акций фактически свидетельствовало о его уверенности в возврате вложенных им средств. По крайней мере, это касалось акций промышленных компаний.