Управляя рисками

Норман Питер

Намеченный на первые месяцы 2008 года запуск нового клирингового продукта CCorp по кредитным дефолтным свопам так и не состоялся. В результате усилились подозрения, что в этой отсрочке виноват инвестиционный банк, который играл ведущую роль в консорциуме владельцев, поскольку отсутствие центрального контрагента CCorp по кредитным деривативам позволяло играть на разнице между ценой спроса и ценой предложения. Также оставался открытым вопрос, будет ли CCorp в новом своем обличье предоставлять услуги центрального контрагента по кредитным дефолтным свопам более широкому спектру клиентов, а не только узкому кругу владельцев CCorp.

Тем временем и круг потенциальных клиентов, и даже количество владельцев CCorp начали сокращаться. В выходные дни 15–16 марта 2008 года

Нью-Йоркский федеральный резерв вынужден был осуществить срочную продажу банка Bear Stearns по демпинговой цене корпорации JPMorgan Chase. Нельзя было допустить крах Bear Stearns – он являлся контрагентом сотен, если не тысяч, компаний. Огромное количество взаимосвязей превращало банкротство Bear Stearns в угрозу для всей финансовой системы. Проблема возникла не только в связи с долговыми обязательствами Bear Stearns, но и в связи с долговыми обязательствами других компаний по отношению к Bear Sterns: если бы банку позволили обанкротиться, это спровоцировало бы цепочку дефолтов по всем финансовым рынкам.

Накануне рокового для Bear Stearns выходного американские регулирующие органы по-прежнему не считали центральных контрагентов решением проблемы кредитных деривативов¹⁸, и когда ведущие участники внебиржевого рынка 27 марта 2008 года представили Федеральному резерву список своих обязательств, там также не упоминалось создание центрального контрагента для кредитных дефолтных свопов.

Однако несколько недель спустя Нью-Йоркский федеральный резерв созвал ведущих внебиржевых дилеров, инвесторов и американские, а также иностранные контролирующие органы для пересмотра стратегии и преодоления изъянов операционной инфраструктуры внебиржевого рынка, и тогда в повестке дня появился центральный контрагент. На встрече 9 июня 2008 года был согласован ряд мер, в том числе «создание центрального контрагента для кредитных дефолтных свопов, который при надлежащем управлении рисками будет способствовать снижению системных рисков»²⁰.

Принятое 9 июня решение главным образом исходило от Тимоти Гайтнера, президента и CEO Нью-Йоркского федерального резерва. В тот же день он пообещал Экономическому клубу Нью-Йорка, что новая инфраструктура «повысит способность системы справляться с последствиями краха крупных институтов»²¹.

Семь недель спустя, 31 июня, Группа операционного управления деятельностью внебиржевых дилеров и фирм-покупателей (OMG), представители которых присутствовали на встрече 9 июня, обязалась «создать и начать использовать центрального контрагента для сделок по индексам на кредитные дефолтные свопы к 31 декабря 2008 года». Центральный контрагент должен был подчиняться введенным CPSS – IOSCO стандартам управления рисками. Распространение деятельности центрального контрагента также на другие продукты планировалось согласно письменным обязательствам с 2009 года²².

Тем временем CCorp продвинулась в создании центрального контрагента по кредитным дефолтным свопам. В мае 2008 года CCorp и DTCC подписали соглашение об использовании в деятельности CCorp принадлежащего DTCC хранилища торговой информации, в первую очередь для того, чтобы обе стороны имели возможность заменять двусторонние соглашения по кредитным дефолтным свопам сделками, гарантированными центральным контрагентом CCorp²³.

В июле 2008 года, отчитываясь перед Сенатом США о подготовке к проведению клиринга по кредитным деривативам, CCorp сообщила, что ведет переговоры о регистрации будущего центрального контрагента по кредитным дефолтным свопам в качестве целевого траста с ограниченной ответственностью, который будет подчиняться Нью-Йоркскому федеральному резерву. В документе говорилось, что центральный контрагент CCorp по кредитным дефолтным свопам намерен обслуживать и акционеров компании, и других участников рынка, если те будут соответствовать определенным критериям, а именно: минимальная

капитализация должна составлять не менее 5 млрд долл., долгосрочный кредитный рейтинг Standard & Poors не ниже «А»; опыт работы с кредитными дефолтными свопами, включая открытые позиции на сумму не менее 500 млрд долл.; подтвержденный опыт в сфере управления рисками и членство в отраслевых организациях, занимающихся кредитными дефолтными свопами, например в ISDA или в Deriv/SERV²⁴.

Многие все еще сомневались, сумеет ли CCorp выполнить взятые на себя обязательства, и летом 2008 года конкуренты предприняли ответный ход в игре за право проводить клиринг по кредитным дефолтным свопам.

В июне ICE за 625 млн долл. приобрела Creditex, междилерского брокера кредитных деривативов, который как раз создавал совместную с Markit, лондонским поставщиком информации, платформу для сжатия портфеля кредитных дефолтных свопов. Поскольку эта платформа позволяла сократить огромную номинальную сумму этих свопов на рынке еще до новации, запуск платформы в августе 2008 года рассматривался как первый шаг к созданию центрального контрагента.

Месяц спустя LIFFE, лондонская биржа фьючерсов и опционов, принадлежащая NYSE Euronext, обнародовала намерение использовать свой сервис по клирингу внебиржевых деривативов на акции – Bclear – для обработки и клиринга кредитных дефолтных свопов в сотрудничестве с LCH.Clearnet. Она собиралась запустить эти услуги в последнем квартале 2008 года и начать с контрактов на основе европейских индексов iTraxx.

Поскольку в США поддержка ФРС была гарантирована CCorp, Eurex Clearing нацелилась завоевать Европу: в первой половине 2009 года она планировала начать проводить клиринг по кредитным дефолтным свопам и таким образом «дополнить новые инициативы США решением для Европы»²⁵.

В том же июле чикагская CME Group пообещала с сентября начать проводить клиринг процентных свопов. Это вселило надежду, что группа займется также и клирингом кредитных деривативов.

На фоне общего волнения забывалось, насколько сложен данный клиринг. Но в августе Джеральд Корриган вновь напомнил деловому миру несколько неприятных истин.

Корриган возобновил в апреле 2008 года встречи Группы по вопросам политики управления рисками контрагентов (CRMPG III) с целью продумать меры, с помощью которых частный сектор мог бы снизить вероятность повторения кредитного кризиса, случившегося летом прошлого года. Среди множества выработанных группой рекомендаций прозвучал и призыв «срочно создать клиринговую корпорацию, которая начала бы проводить клиринг кредитных дефолтных свопов уже в IV квартале 2008 года»²⁶.

Цель, как признавал и сам Корриган, была «крайне амбициозная». Из доклада CRMPG III очевидно, почему это так. Кратко перечислив преимущества «надежного центрального контрагента» по кредитным дефолтным свопам, авторы доклада подчеркивают, что «убедиться в надежности центрального контрагента и в том, что этот орган реально способствует снижению рисков, а не создает видимость такой деятельности, крайне сложно».

Чтобы работать эффективно:

– Центральный контрагент должен взаимодействовать только с надежными и солидными контрагентами, то есть установить «жесткие финансовые стандарты участия».

– Для проведения клиринга по кредитным дефолтным свопам центральному контрагенту потребуется обеспечить «достаточно прозрачную информацию в конце каждого рабочего дня о цене на весь портфель свопов, по которому был проведен клиринг», чтобы определить адекватный размер маржи и гарантийного фонда.

– Определение адекватного размера маржи и структуры гарантийного фонда являлось, пожалуй, «наиболее сложной проблемой для центрального контрагента по кредитным деривативам». Участникам центрального контрагента может потребоваться внести дополнительные средства, если маржа и гарантийный фонд окажутся недостаточными для покрытия убытков в случае дефолта кого-либо из участников клиринга.