Управляя рисками

Норман Питер

– Любому центральному контрагенту по кредитным дефолтным свопам необходима поддержка регулирующих органов, и он должен соответствовать рекомендациям CPSS – IOSCO. Для этого «понадобится взаимодействие с различными регулирующими органами: не только теми, которые контролируют самого центрального контрагента, но и теми, в ведении которых находятся участники клиринга».

Хотя CRMPG III «настойчиво» рекомендовала срочно организовать центрального контрагента, эти требования и препятствия казались достаточно внушительными. Центральный контрагент по кредитным дефолтным свопам был шагом в неизвестное.

С другой стороны, когда через несколько недель власти США допустили банкротство Lehman Brothers,

в неизвестность обрушилась вся мировая финансовая система. Прежде чем обратиться в части V к более отдаленным последствиям этого краха, в следующих трех главах мы рассмотрим судьбу клиринга в Европе в первое десятилетие XXI века.

15. Международный клиринг в Европе

15.1. Центральный контрагент по сделкам с акциями

Насколько фьючерсные рынки и центральные контрагенты в США на рубеже столетий созрели для перемен, настолько же в Европе уже устали ждать распространения клиринга с участием центрального контрагента на рынках акций.

В Старом Свете не имелось ничего похожего на американскую NSCC, которая осуществляла клиринг практически по всем сделкам с акциями и облигациями в масштабах континента. Перегруппировка клиринговых и расчетных инфраструктур в Европе в 1990-х годах практически не ускорила распространение клиринга акций и не решила проблемы высокой стоимости и сложности клиринга международных сделок. Клиринг с участием центрального контрагента по сделкам с акциями в Европе так и не получил широкого распространения.

После того как Жан-Франсуа Теодор в 1990-х годах реорганизовал французские финансовые рынки, Парижская фондовая биржа получила ведущего европейского центрального контрагента по сделкам с акциями. Две менее крупные фондовые биржи – Амстердамская и Брюссельская – к концу 1990-х также стали предлагать услуги центрального контрагента при клиринге акций, а LCH в сентябре 1995 года начала проводить клиринг для Tradepoint, небольшой лондонской электронной фондовой биржи.

Бельгия включила центральных контрагентов в цепочку между трейдинговыми и расчетными инфраструктурами, взяв на вооружение к концу 1990-х вертикально интегрированную модель. Несколькими годами ранее Амстердамская фондовая биржа образовала филиал – Effectenclearing BV, выступавший в качестве контрагента покупателей и продавцов государственных ценных бумаг корпоративных облигаций и акций, которые торговались на этой бирже. Effectenclearing ежедневно проводил неттинг позиций при расчетах в Necigef, центральном голландском депозитарии ценных бумаг. На случай, если контрагент не мог выполнить свои обязательства, фондовая биржа располагала гарантийным фондом, обеспечивавшим платежи и поставки¹.

В других трейдинговых центрах Европы, где расчетные системы по ценным бумагам принадлежали банкам, клиринг акций не находил достаточной поддержки. Это происходило потому, что центральные контрагенты, осуществляя неттинг расчетов, сокращали поток транзакций через центральные депозитарии ценных бумаг и снижали комиссионные банков, принимающих ценности на хранение.

Deutscher Kassenverein, немецкий депозитарий ценных бумаг, принадлежал банкам, пока не вошел в 1992 году в группу Deutsche B"orse. Однако и после того как депозитарий прошел реструктуризацию и стал с 1997 года называться Deutsche B"orse Clearing, банки оставались, пусть опосредованно, его владельцами, поскольку им принадлежало 90 % немецкой биржи. Статус-кво сохранялся вплоть до акционирования биржевой группы в 2001 году. Характерно, что в Германии в 1990-е годы не предпринималось никаких шагов для создания центрального контрагента, который взялся бы за клиринг акций. В Скандинавии система, при которой расчетными инфраструктурами владели банки, также тормозила развитие центральных контрагентов.

Однако конец XX века был ознаменован возникновением

нескольких факторов, повысивших привлекательность клиринга акций в Европе:

– Центральные контрагенты идеально подходили для электронного трейдинга. Будучи привязаны к электронным системам, они облегчали сохранение анонимности при посттрейдинговых операциях и таким образом защищали цены и позиции индивидуальных трейдеров, которые пользовались услугами бирж и других подлежащих регулированию платформ.

– Хотя неттинг снижал комиссионные банков, сокращение количества сделок позволяло центральным депозитариям ценных бумаг проводить расчеты по большему количеству сделок, не увеличивая свои ресурсы. Клиентам неттинг позволял снизить комиссионные расходы и затраты на бэк-офис, а трейдинговым платформам, использовавшим услуги центрального контрагента, помогал нарастить ликвидность.

– Центральные контрагенты также позволяли снизить объемы достаточного капитала, необходимого трейдерам для обеспечения их деятельности. Снижение риска неисполнения обязательств также способствовало распространению международного трейдинга в масштабах континента.

Европейские центральные контрагенты создали эффективную систему клиринговых и неттинговых услуг для национальных рынков, однако инфраструктура международного трейдинга оставалась фрагментарной и дорогостоящей. Введение с 1 января 1999 года евро как валюты для оптовых сделок побудило операторов бирж и провайдеров инфраструктурных услуг начать мыслить уже в масштабах континента.

Задумавшись над такой перспективой, европейцы, естественно, обратились к американскому опыту: комиссионные NSCC, клирингового подразделения DTCC, были примерно в десять раз ниже стоимости европейских международных сделок².

15.2. Clearnet: первый международный центральный контрагент Европы

Появление евро обострило споры между операторами и клиентами бирж и рыночных инфраструктур о путях дальнейшего развития, в том числе о возможностях международного сотрудничества, каналов связи, слияний и даже о перспективе создания единого европейского центрального контрагента.

Заявленный в мае 1999 года проект слияния французского и немецкого центральных депозитариев ценных бумаг с люксембургской Cedel, принадлежавшей пользователям, возник из совокупности встреч, переговоров и дискуссий между европейскими биржами, депозитариями и центральными контрагентами как до, так и после введения евро 1 января 1999 года. Проект трехсторонней «европейской клиринговой палаты» подтолкнул и других провайдеров инфраструктурных услуг выступить с не менее амбициозными планами.

Летом 1999 года Брюссельская и Амстердамская фондовые биржи обсуждали возможности альянса с Лондонской клиринговой палатой и брюссельской Euroclear, еще одним европейским ISCD и давним соперником Cedel. Предполагалось перенести технологии бельгийской и голландской бирж по неттингу акций на LCH и связать центрального контрагента, который возникнет в результате этого партнерства, с расчетной инфраструктурой Euroclear. План не получил развития, но контакты двух бирж принесли свою выгоду, когда летом того же 1999 года трехстороннее соглашение немецких, французских и люксембургских провайдеров расчетных услуг стало давать сбои.

Французская сторона все более разочаровывалась в ходе переговоров по созданию общеевропейской клиринговой палаты. Проблема была вызвана позицией Deutsche B"orse по отношению к Clearnet, подразделению парижской биржевой группы, предоставлявшему услуги неттинга и центрального контрагента.

С точки зрения французов, Clearnet наряду с французским Sicovam представлял собой ценное вложение их стороны в общий проект. По их мнению, именно благодаря Clearnet Франция могла претендовать на треть доли в запланированном совместном предприятии как равный партнер Cedel и Deutsche B"orse Clearing.