Управляя рисками

Норман Питер

В результате многолетней экспансии, в ходе которой Euroclear пускала в ход свои акции как валюту и скупала центральные депозитарии, в составе акционеров компании появились крупные, в том числе французские, финансовые институты, которые не принадлежали к числу основных пользователей и рассматривали свой пакет акций в качестве капиталовложения. Переход Euroclear на модель работы по себестоимости по образцу DTCC и LCH.Clearnet, которая как раз осуществляла такую внутреннюю реформу, требовал времени и противоречил интересам этих акционеров. Хотя Euroclear была готова отказаться от части доходов в надежде как-то устранить проблему, практическое решение буксовало.

Спустя несколько месяцев LCH.Clearnet

и DTCC сочли трехстороннее соглашение трудноосуществимым и предложили Euroclear для начала снизить стоимость своих услуг. Это решение было принято в Брюсселе не без досады. Далее обсуждался более узкий двусторонний союз DTCC и LCH.Clearnet, который на самом деле подразумевал поглощение европейской клиринговой палаты более крупной американской. 22 апреля 2008 года совет директоров LCH.Clearnet Group уполномочил управляющих начать переговоры с DTCC. Кодовое слово для обозначения этих переговоров – «велосипед» – подразумевало два колеса, то есть неучастие Euroclear.

Логика развития индустрии подталкивала к слиянию. Политики, особенно в США, все более тревожились по поводу внебиржевых деривативов. С точки зрения LCH.Clearnet, пользователи должны были существенно выиграть благодаря объединению клирингового опыта LCH.Clearnet, особенно SwapClear, с принадлежащими DTCC и DerivServ «складами информации» по внебиржевым контрактам – там предоставлялись все услуги, кроме клиринга внебиржевого рынка. Крис Тапкер также надеялся, что объединенная группа DTCC–LCH.Clearnet сможет затем завладеть Клиринговой корпорацией (CCorp) и разобраться с ее пока не слишком удачными попытками создать центрального контрагента для кредитных деривативов²⁸.

17.6. Вертикальное восхождение

«Флирт» LCH.Clearnet и DTCC пришелся на пору нарастающего смятения в мировых финансах.

Трещины проступили в 2007 году, а в 2008-м заметно расширились. В марте 2008 года американский инвестиционный банк Bear Stearns рухнул и по настоянию федерального правительства был за ничтожную сумму приобретен JPMorgan Chase. Кризис на американском рынке субстандартных ипотек быстро распространился по всему миру: «плохие долги» одних банков заражали другие. Банки имели обыкновение секьюритизировать ненадежные кредиты и перепродавать их – в результате зараза распространялась по всему финансовому миру. Регулирующие органы не успели заметить, как банки и финансовые институты за пределами традиционной финансовой системы оказались связаны тысячами взаимных уз. Эра «великой умеренности» близилась к печальному концу.

Центральные контрагенты и клиринговые палаты пока еще не ощутили на себе приближение кризиса, но все же начали испытывать неуверенность. Будущее клиринга также оказалось под вопросом.

На уровне трейдинговых платформ происходили быстрые перемены. Биржи, основной клиент клиринговых палат, акционировались; особенно быстро это происходило в Северной Америке: в 2005 году ICE, а в 2006-м NYSE и NYMEX последовали примеру CME и превратились в акционерные общества.

С другой стороны, традиционным биржам угрожала растущая конкуренция со стороны альтернативных трейдинговых платформ, нацеленных на алгоритмический трейдинг с большими объемами и низкой маржей. Такие платформы получали поддержку инвестиционных банков и других крупных клиентов бирж, которые после акционирования бирж продавали свою долю в них и вкладывали средства в новые платформы, чтобы сэкономить на стоимости операций.

Альтернативные трейдинговые платформы – в США они именовались «электронными сетями коммуникации» (ECN) – расцвели в пору бума доткомов и отступили на заранее подготовленные позиции в пору их краха. Теперь они вновь вышли на первый план.

В

Европе благодаря MiFID появлялись все новые многосторонние трейдинговые платформы. Они обращались за услугами клиринга предпочтительно к новым провайдерам, таким как EuroCCP и EMCF, а не к традиционным местным провайдерам. Эксперты и политики еще недавно предсказывали сокращение числа центральных контрагентов в Европе, а вместо этого их число умножилось.

Акционирование и конкуренция среди старинных бирж также вели к консолидации и вместе тем к диверсификации услуг групп, возникавших в результате слияний и приобретений. CME в 2007 году приобрела акционированную CBOT, а в 2008-м и NYMEX.

ICE, присоединившая к себе лондонскую IPE и нью-йоркскую NYBOT, дерзко боролась с CME за CBOT. Не добившись своего на этом поле, ICE приобрела в 2007 году почтенную биржу Winnipeg Commodity Exchange, а летом 2008-го ей досталась инновационная брокерская компания Creditex Group. В секторе трейдинга акций произошло слияние NYSE с Archipelago, самой успешной из новых американских трейдинговых платформ наличных акций, и это был лишь один этап в процессе превращения NYSE Group в публично котируемую, ориентированную на прибыль компанию.

В Европе Euronext и Deutsche B"orse не смогли преодолеть свои противоречия и осуществить слияние – таким образом, в 2007 году представилась возможность для создания NYSE Euronext, первой трансатлантической биржи. За этим последовали столь же неожиданные союзы внутри Европы (например, LSE и Borsa Italiana), предполагались новые трансатлантические слияния и начались переговоры между LCH.Clearnet и DTCC.

В процессе акционирования и консолидации все заметнее становилась роль слияний, ориентированных на клиринг. Взлет акций CME до почти 715 долл. за акцию в январе 2008 года по сравнению с 35 долл. на момент первичного размещения отчасти был обеспечен клирингом. ICE, добиваясь в 2006 году приобретения NYBOT, в значительной мере руководствовалась желанием приобрести клиринговую инфраструктуру компании. Клиринговая инфраструктура привлекла и внимание LSE к Borsa Italiana. В октябре 2007-го NASDAQ купила Boston Stock Exchange именно с целью завладеть клиринговой корпорацией этой биржи, Boston Stock Exchange Clearing Corporation.

Для ориентированных на прибыль биржевых групп желание владеть центральным контрагентом было вполне оправданным. В первые годы XXI века акционирование и переход к коммерческой ориентации шли среди провайдеров инфраструктурных услуг рука об руку с распространением вертикальной интеграции бирж, клиринговых палат, а порой и расчетных инфраструктур.

Вслед за LIFFE от горизонтальной модели отвернулись и другие давние ее сторонники. В Швейцарии банки, владевшие тремя отдельными компаниями – биржевой, клиринговой и расчетно-платежной, – объединили их в стратегический холдинг в тот самый год, когда произошло слияние LSE с Borsa Italiana. В Швейцарии SWX Group, SIS Group и Telekurs объединились в SIX Group; в результате в одной группе собрались провайдеры всех инфраструктурных услуг, что существенно укрепило швейцарский финансовый центр²⁹.

Хотя компании из SIX Group поначалу не выражали желания строить вертикально интегрированную структуру, ее привлекательность на европейских рынках заметно возрастала. Отчасти это стало парадоксальным следствием принятого ЕС Кодекса деловой этики, который признала и Швейцария. Кодекс настаивал на равных правах доступа и операционном взаимодействии бирж, центральных контрагентов и центральных депозитариев, а властные органы ЕС решили вдобавок не уполномочивать специальные структуры посттрейдинговых услуг, и в результате центральные контрагенты в составе вертикально интегрированных групп вновь обрели вес.