Управляя рисками

Норман Питер

Для того чтобы центральный контрагент мог эффективно защищать от риска неисполнения обязательств, ни у кого не должно возникать никаких сомнений в его финансовой надежности. «Поскольку центральный контрагент остается единственным уязвимым местом системы, он должен быть пуленепробиваем», – заявил Холдейн⁵.

Для достижения этой цели необходимо объединить усилия с участниками клиринга: чтобы коллективно устранить риск дефолта любого из участников, нужно взять на себя обязательства, серьезно превышающие простую оплату услуг центрального контрагента.

Участники клиринга должны совместно создать и финансировать необходимые инструменты,

позволяющие центральному контрагенту эффективно управлять рисками. В свою очередь, центральный контрагент также задействует комплекс мер, которые обеспечивают ему максимальную защиту от любых известных рыночных рисков. Эти защитные механизмы включают в себя:

– Корректировку по рынку, для того чтобы ежедневно – в особенности во время торговых сессий – клиринговая палата учитывала изменения стоимости торговых сделок.

– Установление маржи или процесс удержания некой гарантийной суммы, пропорциональной стоимости сделки у покупателя и продавца, в качестве залогового обеспечения на случай, если одна из сторон не сможет завершить сделку.

– Определение критериев, гарантирующих, что члены клиринговой палаты обладают достаточной финансовой стабильностью, необходимой для функционирования центрального контрагента и рынков, которые он обслуживает.

– Установление строгих правил для участников клиринга, включающих в себя такие санкции, как обязательное закрытие клиринговой палатой любых открытых сделок в случае дефолта.

– Адекватную структуру управления: например, в LCH.Clearnet сотрудники, занимающиеся управлением рисками, полностью отделены от коммерческого подразделения клирингового банка и не подчиняются его инструкциям.

– Наличие гарантийного фонда для исполнения обязательств на случай дефолта, который формируется из взносов участников клиринга и средства которого центральный контрагент может привлекать, если размер маржи участника, не выполнившего обязательства, оказался недостаточен для закрытия его позиций. В некоторых случаях центральные контрагенты тоже делают взносы в этот фонд: «шкура в игре» [4] подчеркивает взаимную ответственность клиринговой палаты и участников клиринга за надежность и стабильность работы всей системы⁶.

4

«Шкура в игре» (англ. skin in the game). Термин придуман знаменитым американским инвестором Уорреном Баффетом и обозначает ситуацию, когда высокопоставленные инсайдеры на собственные средства покупают акции компании, в которой они работают. Прим. ред.

– Четко оговоренные полномочия, позволяющие центральному контрагенту по своему усмотрению ликвидировать, передавать или использовать другие способы защиты от рисков в случае дефолта.

– Страхование для покрытия последующих убытков, хотя эта форма защиты сейчас менее популярна из-за ухода с рынка поставщиков данных услуг.

– Другие методы финансовой защиты, включая гарантии от материнской компании или закрепленное в договоре на обслуживание право требовать от участников клиринга внесения дополнительного капитала.

– Собственный капитал центрального контрагента как последнее средство финансовой защиты.

Маржа является первым уровнем защиты центрального контрагента в случае дефолта. Когда клиринговая палата берет на себя обязательства по клирингу сделки, участники клиринга предоставляют

центральному контрагенту «первоначальную» маржу, или часть суммы сделки для покрытия рисков до момента завершения или закрытия сделки. Фактический размер маржи может меняться в зависимости от того, о каких финансовых инструментах идет речь, от того, сколько времени сделка остается открытой, а также от методологии расчета маржи в данной конкретной клиринговой палате. Первоначальная маржа по фьючерсным контрактам обычно выше, чем по сделкам с ценными бумагами, расчеты по которым на большинстве бирж производятся на третий день после заключения сделки.

Центральный контрагент также платит и собирает «вариационную» маржу. Согласно определению, размер вариационной маржи меняется по мере изменения стоимости открытых сделок, которые проходят через центрального контрагента. Цель вариационной маржи – компенсация возможных убытков или прибылей вовлеченных в сделку участников клиринга, чтобы обеспечить отсутствие убытков у любой из сторон, которые она не сможет покрыть до завершения или закрытия сделки. Вариационная маржа взимается с участников клиринга ежедневно, если цены изменяются не в их пользу. С другой стороны, центральный контрагент кредитует вариационную маржу участнику клиринга, если стоимость ценных бумаг или фьючерсов изменилась в пользу участника.

В периоды особой волатильности рынка центральный контрагент может потребовать внесения дополнительной маржи, чтобы защитить себя от резких скачков цен в течение рабочего дня. Требование дополнительной маржи (маржин колл) может случаться несколько раз за время торговой сессии. И горе тому, кто его не исполнит: центральный контрагент тут же объявит дефолт такому нарушителю и закроет или передаст его оставшиеся открытые позиции. В свою очередь, участники клиринга также обычно имеют право предпринять сходные действия в отношении своих клиентов, которые вовремя не предоставили дополнительные средства.

Количество требований дополнительной маржи значительно выросло в последнем квартале 2008 года после банкротства Lehman Brothers. Это сказалось на результатах деятельности LCH.Clearnet Group: в октябре среднедневной размер активов, которыми управляли сотрудники казначейства, подскочил до 48 млрд евро, хотя в течение года он держался на уровне 26 млрд евро⁷.

В ноябре 2010 года требования дополнительной маржи привели к новому витку суверенного долгового кризиса в еврозоне: LCH.Clearnet увеличила маржу до 15 % от чистой суммы открытых позиций по сделкам с ирландскими государственными облигациями, клиринг по которым проводился через RepoClear. Так тема маржирования, ранее интересовавшая только финансистов, вышла на первые полосы газет.

Для того чтобы стать участником центрального контрагента, потенциальные претенденты должны продемонстрировать, что они обладают достаточными финансовыми и техническими возможностями для ведения деятельности без риска неисполнения обязательств. Центральные контрагенты устанавливают жесткие требования к размеру достаточного капитала для участников клиринга, отражающие степень рискованности бизнеса, которым занимаются участники клиринга. В частности, требования к капиталу для компании, осуществляющей сделки с ценными бумагами, расчеты по которым проходят в течение трех дней, будут значительно ниже, чем для компании, которая осуществляет операции со свопами на процентные ставки, где сумма рискового номинала может достигать триллионов долларов и где позиции могут оставаться открытыми много месяцев и даже лет⁸.