Управляя рисками
Шрифт:
– У дефолтных свопов имелась специфика погашения: если кредитное событие все же наступало, застрахованная сторона рассчитывала на весьма значительную выплату по сравнению с уплаченными взносами. Этот «скачок дефолтных рисков» делал рынок кредитных дефолтных свопов непредсказуемым, и в случае цепочки дефолтов рынку грозил обвал.
Складывались три основных типа кредитных дефолтных свопов: единоименные CDS, когда базовым заемщиком выступает отдельная компания или правительство; свопы на индекс, когда в контракт включается портфель ликвидных единичных CDS, и «корзинные», в которую могут входить от трех до ста CDS на единичные объекты, – «корзинные»
Сделки по кредитным деривативам осуществлялись вне бирж, в обход центральных контрагентов, и не регулировались. Хотя выражались опасения по поводу качества работы бэк-офисов и с 2005 года Федеральный резервный банк Нью-Йорка поощрял меры, направленные на решение этих проблем, в целом переадресация рисков считалась одним из преимуществ глобальной финансовой экономики начала XXI века.
В комментариях по спутниковой связи Алан Гринспен отразил дух времени, заявив на конференции, организованной в мае 2005 года Федеральным резервным банком Чикаго, следующее: «Растущий спектр деривативов и связанное с этим применение более изощренных подходов к оценке и управлению рисками стали ключевыми факторами, поддерживающими устойчивость наших крупнейших финансовых институтов».
Освобожденные от регулирования рынки кредитных деривативов успели существенно расшириться, прежде чем политики заметили их на своих радарах. К примеру, Банк международных расчетов ввел регулярные полугодичные отчеты по статистике CDS лишь с декабря 2004 года.
Цифры, публиковавшиеся BIS с того момента, свидетельствуют, что объем ежегодного выпуска «структурированного кредитного продукта» в США и Европе подскочил с 500 млн долл. в 2000 году до без малого 3 млрд в 2006-м16. Номинальная сумма CDS взлетела с 700 млрд долл. на конец июня 2001 года до 4,5 трлн долл. тремя годами позднее. К концу июня 2008 года объем сделок достиг 57,4 трлн17.
За этой статистикой была опасная смесь использования заемных средств и сложных взаимосвязей, способствовавшая ускоренному росту кредитных деривативов. Однако тенденцию никто не заметил, пока ее не обнажил кризис 2007–2008 годов. Лишь после того, как в марте 2008 года едва не обанкротился инвестиционный банк Bear Stearns, был дан импульс к проведению клиринга с участием центральных контрагентов также и для нового поколения кредитных деривативов.
Некоторые экзотические инструменты оказались настолько сложными, что даже самые скрупулезные «приемлемые стороны сделок», одобренные CFMA, едва разобрались бы в сопутствующих рисках. Инвестор, желающий со всей осторожностью изучить ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (RBMS), был вынужден прочесть примерно 200 страниц сопровождающей документации – «в принципе посильная» задача для делового человека, по мнению Эндрю Холдейна, исполнительного директора по финансовой стабильности Банка Англии. Но типичное залоговое обеспечение состоит, скажем, из 150 обеспечений жилищной ипотекой и 125 траншей залоговых обязательств, обеспеченных активами, то есть в совокупности «облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами в квадрате», и «инспектор по обеспеченным долговым обязательствам в квадрате должен прочесть несколько миллионов страниц, чтобы тщательно разобраться с составными частями этого обязательства»18.
12.8. Концентрация участников клиринга
Крах Lehman Brothers одним ударом уничтожил одного из крупнейших участников центральных контрагентов по всему миру. Но задолго до банкротства Lehman Brothers уже шел процесс концентрации среди банков и финансовых
Большую часть своей истории центральные контрагенты выполняли обязанности по клирингу и неттингу сделок и брали на себя риск неисполнения обязательств одной из сторон для множества компаний, которые в качестве участников клиринга служили каналами связи между клиринговой палатой и значительно большим количеством посредников и конечных инвесторов.
К началу XXI века количество компаний, желающих и могущих быть участниками клиринга, сократилось. Число участников клиринга Европейского форума по ценным бумагам, осуществлявших на тот момент международную деятельность, практически исчерпывалось двумя дюжинами членов-основателей.
В последующие годы концентрация участников клиринга продолжалась, хотя на этом поле появлялись и новые игроки, такие как Getco, занимавшаяся высокочастотным трейдингом, и ICAP, посредническая брокерская компания, решившая создать новый вид услуг в сфере посттрейдинговой деятельности.
Сокращение числа участников клиринга стало следствием начавшегося еще в 1990-е годы сосредоточения глобальной финансовой мощи в руках немногих инвестиционных и коммерческих банков, преимущественно американских. Они первыми начали развивать международную активность в Европе и в результате укрепили свою значимость в качестве участников клиринга. Некоторые из ведущих европейских участников клиринга под конец 1990-х годов опустились на несколько позиций в международной лиге, другие объединялись или создавали общие филиалы. Например, в январе 2008 года Calyon и французский Soci'et'e G'en'erale объединили свою международную брокерскую деятельность по фьючерсам и создали Newedge.
В США концентрации банков способствовало законодательство. В 1999 году Закон Грэма – Лича – Блайли отменил действовавший с 1933 года Закон Гласса – Стигалла, одобрив совершившееся годом ранее слияние коммерческого банка Citicorp с финансовой группой Travellers Insurance, в которую входил также инвестиционный банк Smith Barney.
За созданием Citigroup последовали и другие слияния, породившие «большие и сложные финансовые институты». В 2000 году объединились JP Morgan и Chase Manhattan Bank, а затем в 2004-м JP Morgan Chase объединился еще и с Bank One. В том же году Bank of America приобрел FleetBoston Financial, компанию, которая в 1999 году сама возникла в результате слияния крупных банков.
В иных случаях слияние было последствием деловых неудач. После разоблачения мошенничества в октябре 2005 года Refco, американский брокер товарных и финансовых фьючерсов, объявил о банкротстве. На тот момент это был крупнейший брокер CME. В марте 2008 года нарастающий финансовый кризис подорвал позиции инвестиционного банка Bear Stearns, бывшего до того одним из ведущих участников клиринга в США. Этот банк был приобретен JP Morgan Chase в рамках спасательной операции, организованной Нью-Йоркским отделением Федерального резервного банка. К моменту краха Lehman, вероятно, не более дюжины крупных участников клиринга по каждому виду активов сохраняли международную активность.
Однако наряду с уменьшением их количества росло их влияние на провайдеров финансовых инфраструктур. Эту тенденцию Крис Тапкер отметил вскоре после того, как в 2006 году возглавил LCH.Clearnet: «Одно из существенных изменений в последние шесть-семь лет заключается в том, что реальная власть на рынке сосредотачивается во все меньшем количестве рук: меньшее число участников играют заметную роль»19. По его оценкам, «от 50 % до 60 % бизнеса» LCH осуществлялось десятью компаниями. Тапкер добавляет: