Восхождение денег
Шрифт:
В мире финансов видообразование и мутации, как правило, эволюционировали в ответ на изменения конкурентной среды и иных внешних условий, а естественный отбор определял, каким чертам суждено стать успешными и распространиться по всему деловому миру. Периодически – как и в мире природы – спокойное течение эволюционного процесса нарушалось в силу геополитических потрясений и финансовых кризисов. Но есть и разница: гигантские астероиды (вроде тех, что в конце мелового периода стерли с лица планеты 85 % населявших ее видов) атакуют биологическую систему извне, финансовая же система сама порождает кризисы. Среди таких “точек разрыва” – Великая депрессия 1930-х и Великая инфляция 1970-х, а соответствующие им эпизоды “массового вымирания” – это банковские паники в первом случае и коллапс Savings and Loans – во втором.
Нечто подобное, похоже, происходит и на наших с вами глазах. Начиная с лета 2007 года резко стали ухудшаться условия кредитования, пошли вниз цены многих активов, и многие хедж-фонды оказались в незавидной ситуации – требования клиентов о возвращении той или иной суммы могли означать мгновенную смерть. Даже лучшие из лучших, те, кому удалось без особых потерь преодолеть начальную стадию кризиса (вроде “Цитадели”
Кризис также поставил под сомнение адекватность действующих международных соглашений о контроле за достаточностью банковских капиталов (так называемые соглашения Базель-I и Базель-II) [79] . Так, в среднем капитал современного европейского банка не достигает и 10 % его активов (а иногда и опускается до 4 %) – против 25 % в начале XX века. Возьмите Bank of America – в сентябре 2008 года его заемные средства превышали собственные в 73,7 раза (иными словами, капитал составлял всего около 1,4 % от суммы активов). С учетом внебалансовых обязательств банка этот показатель поднимался до 134. В долг в это время брали все и помногу – совокупный объем задолженности корпораций, государств и отдельных граждан скакнул со 160 % ВВП в 1974 году до 350 % в 2008-м. Чтобы понять, насколько ключевую роль во всей этой истории играл потребительский долг, достаточно одного факта: без безумного потребления, подстегиваемого кредитами под залог росшей в цене недвижимости, реальный рост американской экономики в период правления Джорджа Буша-младшего составлял бы один жалкий процент в год. Сейчас мы наблюдаем конец этой эпохи постоянно удлинявшегося рычага.
79
В соответствии с договоренностями Базель-I, достигнутыми на съезде центральных банкиров в швейцарском Базеле в 1988 г., активы банков подразделяются на пять категорий в зависимости от степени рискованности, от нуля процентов для облигаций собственного государства до 100 % для корпоративных облигаций. Действующие на международном уровне банки обязаны держать капитал в размере не менее 8 % от суммы их активов (взвешенных с учетом рискованности). Документы под общим названием Базель-II были опубликованы еще в 2004 г., но пока банки находятся в процессе перехода на эти куда более сложные правила; так, они проводят различие между кредитным риском, производственным риском и риском рыночным, для оценки последнего из которых следует использовать модели “стоимостной меры риска” (более известные под именем аббревиатуры VaR, от английского value-at-risk). Умудренные печальным опытом 2007–2008 гг., мы можем лишь посмеяться над тем, что риск потери ликвидности здесь совмещен с другими типами рисков под общим заголовком “остаточные риски”. Отметим, что подобные правила вступают в конфликт с естественным стремлением любого банка минимизировать свой капитал и таким образом увеличивать свою рентабельность.
Финансовый кризис убедительно опроверг тех, кто считал возможным развести в разные стороны процесс создания рискованных активов и управление финансовой отчетностью банков и таким образом достичь оптимального распределения рисков по финансовой системе. На деле все произошло почти с точностью до наоборот – риск накапливался в самом сердце финансовой системы. Кроме того, чрезвычайно уязвимой на поверку оказалась система секьюритизации активов – на своем пике эта новомодная идея отвечала за одну пятую часть всех сделок.
Возвращаясь к эволюционной точке зрения, можно констатировать, что по крайней мере один финансовый вид не смог пережить текущий кризис. Из игры выбыли инвестиционные банки, некогда – главные обитатели Уоллстрит: кто-то обанкротился (как Lehman Brothers), кого-то (Bear Stearns и Merrill Lynch) купили коммерческие банки, а Goldman Sachs и Morgan Stanley смирились с тем, что выжить они смогут только в качестве банковских холдингов.
Кажется, незавидная участь ждет и компании – страховщики облигаций. В других секторах речь идет скорее о сокращении поголовья, чем об исчезновении целого вида. Вряд ли кризис завершится без значительного количества слияний и поглощений среди коммерческих банков по обе стороны Атлантики, ведь сильные, как это обычно и бывает, не упустят шанса полакомиться слабыми. С таким прогнозом согласен Кен Льюис из Bank of America – в прошлом году он утверждал, что хорошо, если половина из 8500 американских банков сумеет продолжить работу и после кризиса. Впрочем, трудности, с которыми столкнулся сам Льюис после покупки Merrill Lynch, могут лишь отпугнуть потенциальных покупателей. На треть сократится и число хедж-фондов –
80
Процитируем Эндрю Ло: “Хедж-фонды – это Галапагосские острова в океане финансов… Инновации, конкуренция, адаптация, рождение и смерть – все эти и другие эволюционные феномены там можно наблюдать невооруженным глазом, как будто кто-то нажал кнопку ускоренной перемотки”.
Вполне возможно, что годы сразу после кризиса станут периодом появления на эволюционной сцене совершенно новых финансовых учреждений. И опять нельзя не дать слова Эндрю Ло: “Мы уже столько раз это видели – пламя пожрало лес, но сквозь выжженную землю очень скоро начинают пробиваться удивительной красоты ростки”29. Может, сейчас самое время основать старый добрый коммерческий банк, который ставил бы отношения с клиентами выше погони за сделками и старался нажить доверие, столь бесславно растраченное многими прежде уважаемыми заведениями.
Мы не закончили перечислять отличия мира финансов от мира природы. Биологическая эволюция происходит в естественной среде, где почти все изменения – случайны (отсюда использованный Ричардом Докинзом образ слепого часовщика); эволюция финансовых услуг ограничена рамками законодательной базы, а та порождена своего рода – тут мы для порядка одолжим любимое выражение креационистов, противников Дарвина, – “разумным замыслом”. Резкие изменения “среды обитания” финансовых видов качественно отличаются от резких изменений макроэкономической ситуации – эти последние как раз вполне уместно сравнить со случайными процессами в природной среде. Отличаются вот чем: правила поведения внутри финансовой системы там же и формируются, причем зачастую в роли лесников выступают бывалые браконьеры, хорошо представляющие себе механизм работы частного сектора. В итоге получается что-то сродни зависимости биологической эволюции от изменений климата. Новые правила и установления с легкостью оборачивают прежде выигрышные черты в ужасные недостатки. Подъем, а затем и падение Savings and Loans были головокружительными во многом в силу сдвигов в американском законодательстве. Те изменения, которые, несомненно, будут сделаны по итогам кризиса нынешнего, в будущем могут привести к столь же неожиданным результатам.
Заявленная цель большинства регулирующих органов – обеспечение стабильности в секторе финансовых услуг; так, думают их руководители, удастся защитить потребителей – клиентов банков и “реальную” экономику, опирающуюся на промышленные предприятия. В соответствии с этим подходом финансовые фирмы в куда большей степени влияют на самочувствие всей экономики и отдельных людей, чем любые другие учреждения. Отсюда вывод: здравомыслящие “надсмотрщики” (и политики) должны из кожи вон лезть, лишь бы предотвратить возможное банкротство крупного финансового игрока – особенно если в дело замешаны вклады населения. В августе 2007 года все опять пошло не так, и в центре многих дискуссий вновь оказался вопрос о том, насколько явные и скрытые государственные гарантии банкам потворствуют принятию безответственных, крайне рискованных решений [81] с расчетом на то, что государство не даст пострадать или погибнуть учреждению, которое посчитает “слишком большим, чтобы дать ему умереть” – по политическим ли мотивам или потому, что покойник утянет на тот свет слишком многих живых. Сквозь эволюционную призму проблема смотрится несколько иначе. Записывать какую бы то ни было компанию в категорию “слишком больших” не очень желательно, ведь без периодических всплесков творческого разрушения эволюционный процесс не будет протекать как следует. Законодатели и регулирующие органы должны хорошо помнить, что творилось с Японией в 1990-х годах: тогда от всего банковского сектора осталась лишь тень – и все потому, что политики поддерживали даже крайне неэффективные банки, не следя за списанием совсем уж безнадежных активов. Кого ни спроси, почти все уверенно отчеканят: в сентябре 2008 года властям следовало спасти Lehman Brothers от гибели. Но трудновато поверить, что у нас была возможность сохранить в живых и Lehman Brothers, и Merrill Lynch. Да, наверное Министерство финансов США недооценило возможные последствия банкротства Lehman, особенно для зарубежных держателей государственных облигаций США. С другой стороны, если бы не явственное ухудшение ситуации после краха банка, кто знает, удалось бы министерству воплотить в жизнь программу выкупа проблемных активов на сумму до 700 миллиардов долларов?
81
Подобная ситуация описывается английским термином moral hazard, который едва ли можно перевести на другие языки с помощью пары коротких слов. Речь вот о чем: когда он освобождается от ответственности за последствия своих решений, индивид (компания, государство – в зависимости от контекста) часто избирает гораздо более рискованный вариант, чем в случае, если бы он отвечал за свои поступки. Суть здесь именно в увеличении риска – совершенно не обязательно, чтобы человек осуществлял выбор со злым умыслом, не обязательно даже делать этот выбор осознанно. (Прим, перев.)
Каждый удар по финансовой системе означает все новые жертвы, а по-другому и быть не может. Ничем не сдерживаемый естественный отбор почти молниеносно отделяет сильные фирмы от слабых, причем последние становятся добычей первых. Очень часто после кризиса проходит вал законов и постановлений, призванных успокоить финансовую систему и защитить потребителя (избирателя). И тут надо хорошо понимать, что мягкие законы не только не в состоянии защитить от краха всех и каждого – они ни в коем случае не должны этого делать. Более семидесяти лет назад Йозеф Шумпетер писал: “Такая экономическая система не может отказаться от последнего средства полного уничтожения предприятий, совершенно неспособных перестроиться в соответствии с меняющейся ситуацией”. По Шумпетеру, это означало ни много ни мало исчезновение “нежизнеспособных предприятий”30.