Анатомия финансового пузыря
Шрифт:
Я бы не назвала схлопывание пузыря оглушительным. Акции падали три года, и это довольно медленно для пузыря такого масштаба. И у тех инвесторов, которые поняли, что тренд развернулся, было вполне достаточно времени, чтобы закрыть свои позиции [132] , [133] . Да и экономический рост в 1,1% в год не так уж плох на фоне событий на фондовом рынке.
Падение цен не было таким быстрым и резким, как можно было бы ожидать, ведь нижний пик пришелся на 2006 год. Это связано с тем, что японские банки упорно продолжали рефинансировать займы, обеспеченные залогами в виде недвижимости, не требуя адекватного по стоимости залога. Банкам было законодательно разрешено не списывать плохие займы. В результате заглохло кредитование новых проектов. Падение растянулось на долгие годы и сопровождалось спасением государством многих банков. Министерство финансов предотвращало банкротства банков через слияния – если банк был на грани
132
В этом смысле гораздо тяжелее было тем, кто «попал» на схлопывание интернет-пузыря.
133
Ряд инвесторов, разумеется, понимали, что цены на активы непомерно завышены. Так, Вуд ссылается на одно исследование 1989 года, в котором говорилось о том, что экономика должна расти по крайней мере 15 лет на 5% в год, чтобы цены на недвижимость пришли в соответствие c рыночной стоимостью [Wood 2006, р. 66]. Сейчас, правда, это кажется недооценкой переоценки.
Коичи Мера, считающий, что пузыря на рынке недвижимости не было, чтобы защитить свою позицию, должен был тогда обосновать падение через изменение фундаментальных факторов. Он отмечает, что к 1991 году процентные ставки по коммерческим кредитам резко возросли, примерно в два раза по сравнению с уровнем 1987 года, что было вызвано повышением учетной ставки. По его мнению, падению цен всячески способствовало государство – своей политикой регулирования сектора. Так, в 1990 году было введено регулирование, по которому банки не могли увеличивать портфель займов под недвижимость быстрее, чем совокупный портфель (правда, эта норма была отменена в 1991 году, когда цены на землю стали падать). Органы местной власти получили право контролировать цену сделок с недвижимостью на 80% урбанизированной территории. По данным Мера, в 1992 году из 270 000 рассмотренных сделок в 32% случаев власти предложили понизить цену [Mera 2000b, р. 38, 39]. В ходе налоговой реформы 1991 года были увеличены ставки на прибыль от продажи земли для физлиц и для корпораций, при этом корпорациям запрещалось учитывать эту прибыль в одном «котле» с убытками; устранялась льгота по вычету процентов по обслуживанию ипотечных кредитов из дохода и для физлиц, и для корпораций; была повышена кадастровая оценка земли для целей расчета налога на наследство; отменялись некоторые отсрочки по уплате налога на прибыль от продажи земли. Койчи Мера считает, что эта реформа была направлена на то, чтобы сделать владение землей непривлекательным [Там же, р. 4 0–43]. Другие ученые отмечают, что в 1991 году в Токио и других городах увеличилось предложение земли под застройку государственными органами. Так, под коммерческую застройку были переданы земли, находящиеся в собственности министерства транспорта и других министерств и государственных органов; помимо этого министерство сельского хозяйства перевело сельскохозяйственные земли в городской черте в разряд коммерческих [Edelstein, Paul 2002, р. 71].
Мера критикует позицию правительства. По его мнению, сдувать цены не следовало – это только «сделало всех беднее» [Mera 2000b, р. 53]. Мне это напоминает высказывания нашего премьера по телевизору через несколько месяцев после начала финансового кризиса в России. Он сказал примерно следующее: «Мы постараемся защитить тех, кто инвестировал в недвижимость». Но ведь жертвами такой политики станут те, кто нуждается в улучшении жилищных условий. Почему бы государству не защитить их?
Я согласна с позицией сторонников версии об изменении фундаментальных факторов частично – в том, что владение недвижимостью стало менее привлекательным, а предложение увеличилось. Но я не стала бы утверждать, что если процентные ставки «в моменте» – низкие и оценка недвижимости, исходя из этих ставок, – высокая, это не пузырь. Строго говоря, оценка активов должна учитывать прогноз будущих ставок. Даже если опираться на классическую теорию, то она предписывает выбирать норму дисконтирования на основе долгосрочных трендов по процентным ставкам. Кроме того, вопрос о переоценке и о росте процентных ставок – это вопрос о курице и яйце. Ведь можно использовать и обратную логику: не недвижимость упала в цене в результате роста процентных ставок, а рост процентных ставок был вызван схлопыванием пузыря (залоги обесценились, увеличилась доля плохих долгов, возникли проблемы с ликвидностью, деньги подорожали), и удорожание кредитов – это симптом пузыря, а не причина его схлопывания.
Во-вторых, государство одной рукой ужесточало налоги, которыми облагалась недвижимость, а другой – разрешало банкам не списывать плохие кредиты, обеспеченные недвижимостью, то есть разрешало держать ее, а не продавать. Неизвестно, какой из этих эффектов сильнее. Кроме того, когда мы будем обсуждать понятие финансового пузыря, то увидим, как он влияет на реальную экономику через так называемый эффект благосостояния. Экономика может перегреться. Таким образом, высокую оценку недвижимости нельзя оправдывать ни отсутствием свободных площадей, ни высокими ценами на аренду. Все это может измениться в очень короткий срок, как только рынок развернется.
Большинство экономистов считают причиной затяжной рецессии в Японии довольно жесткую монетарную политику властей. Ставка была снижена с июля 1991-го по февраль 1993 года в шесть приемов, с 6 до 2,5%, но этого было явно недостаточно. И лишь в 1995 году она упала до нуля, но было уже поздно. В стране началась дефляция, в результате реальные процентные ставки стали положительными, а снижать ставку дальше было некуда.
Тяжесть кризиса в финансовой системе достигла апогея в 1997–1998 годах. В 1997 году обанкротился десятый по размеру банк страны Hokkaido Takushoku Bank. Плохие долги японских банков в 1998 году оценивались государственными органами в 87 трлн иен [Mera 2000b, р. 90]. В 1997-м пошла ко дну и четвертая по размеру активов под управлением японская брокерская компания Yamaichi Securities. Когда обанкротилась Yamaichi, выяснилось, что министерство финансов активно помогало компании скрывать убытки – их не только разрешили не раскрывать широкой публике, но и давали советы относительно того, как их спрятать [Там же, р. 90]. В 1990 году пять крупнейших банков мира из десяти были японскими, сейчас – только один [Ивантер 2007].
Мера считает, что причиной азиатского кризиса 1998 года было как раз то обстоятельство, что Япония пришла к пику кризиса в финансовой сфере. Многие думали, что если Япония не перевернет тренд, то наступит глобальный кризис [Mera 2000b, р. 93]. Интересные параллели получаются. Пик кризиса в Японии в 1997 году породил глобальный кризис 1998 года, который пришел из Азии и затронул только развивающиеся рынки – в дополнение к азиатским странам Россию и Латинскую Америку, а также отдельные финансовые компании, делавшие слишком большие ставки на этот регион. То, что кризис был не сильным, неудивительно, – ведь и не слишком сильно рвануло в эпицентре. В 2000 году в США обрушился рынок технологических компаний, затем последовало 11 сентября 2001 года, и американское правительство, в особенности Гринспен, приложили все силы, чтобы предотвратить кризис. Его удалось отсрочить на восемь лет, примерно как и в Японии. Но на этот раз взрыв в эпицентре был очень мощным, поэтому современный кризис затронул не только развивающиеся страны, а подкосил всех.
Интересные соображения по поводу японского варианта схлопывания пузыря, который выражался, как говорится в известной английской пословице, в отрезании хвоста по частям, высказал в своих мемуарах «Эра турбулентности» Алан Гринспен. По его мнению, если бы власти Японии действовали решительно, заставили закрыть плохие займы, распродав (почем получится) залоги, то падение было бы глубже, но и выздоровление произошло бы быстрее. В результате экономика в целом выиграла бы, а не находилась в летаргическом сне вплоть до 2005 года. Гринспен считает, что такой план не был принят из-за местных культурных устоев, а не по экономическим соображениям. В японской культуре считается, что ни при каких обстоятельствах ни корпорация, ни человек не должны терять лицо, и эти соображения стали доминирующими. Правительство решило не идти путем, который привел бы к разорению, то есть «потере лица» многих корпораций и физических лиц. И такая экономическая политика была вполне осознанной [Greenspan 2008, р. 289–291].
По мнению Ивантера, «история японского кризиса – это во многом история о том, как опасно переоценивать силу экономики, пережившую надувание пузыря». Я полагаю, что это утверждение верно для каждого макропузыря и очень актуально для нашей страны.
Страх перед натиском Японии нашел великолепное выражение в детективе Майкла Крайтона (автора «Парка Юрского периода»), который называется «Восходящее солнце» и у которого я заимствовала название для этой главы. Этот детектив, увидевший свет в 1992 году, написан как предупреждение США: эта страна одна за одной сдает целые отрасли японцам. Действие происходит в Лос-Анджелесе. На 46-м этаже небоскреба, построенного вымышленной японской корпорацией «Накамото» для своей штаб-квартиры в США, совершено убийство молодой девушки. Насильственная смерть наступает в разгар вечеринки по поводу открытия здания.
О могуществе корпорации и ее связях в США говорит один только список гостей: «Этажом ниже убийства, на сорок пятом, – просто светопреставление. Наверное, человек восемьсот. Кинозвезды, сенаторы, конгрессмены – называй дальше. Слышал, там Мадонна и Том Круз. Сенатор Хеммонд. Сенатор Кеннеди. Элтон Джон. Сенатор Мортон. Мэр Тома там. Прокурор штата Уайленд там» [134] .
На место действия вызывают полицейских. Один из них – капитан Джон Коннор – специализируется на делах с участием японцев, он говорит по-японски, хорошо знает страну, ее культуру, особенности бизнеса и понимает японский менталитет. В книге Коннор является выразителем мыслей автора. Он много рассказывает своим молодым, не столь искушенным коллегам о достижениях японской экономики, стиле ведения бизнеса. И конечно же раскрывает преступление.
134
Детектив «Восходящее солнце» цитируется по: [Крайтон 1993].