Деньги, банковский кредит и экономичские циклы

Уэрта де Сото Хесус

В самом деле, журналисты, политики, члены профсоюзов и экономические агенты в целом стали рассматривать экспансионистскую фазу бума как нормальную стадию процветания, к которой следует стремиться и которую следует поддерживать любыми средствами. Соответственно неизбежные последствия экспансии, то есть кризис и спад, считаются крайне отрицательной стадией, которой следует избегать любой ценой [428] . Экономические агенты не признают спад неизбежным результатом искусственной экспансии, и им не удается понять, что его достоинство состоит в обнажении допущенных ошибок и в облегчении оздоровления и приспособления производственной структуры.

428

«С бумом связаны понятия о хорошем бизнесе, процветании и подъеме. Его неизбежное следствие, приведение дел в соответствие с реальным состоянием рынка, ассоциируется с кризисом, спадом, плохим бизнесом, депрессией. Люди протестуют против мнения о том, что возмущающий элемент следует искать в ошибочных инвестициях и чрезмерном потреблении в период бума и что подобный искусственно созданный бум обречен. Они ищут философский камень, чтобы заставить бум длиться вечно» (Мизес. Человеческая деятельность. С. 536–537). Таким образом, было бы серьезной ошибкой полагать, будто реальное благосостояние разрушается из-за краха фондового рынка, который знаменует кризис. Напротив: экономический крах происходит ранее, на предыдущей стадии кредитного бума, в форме ошибочных инвестиций. Падение фондового рынка просто указывает на то, что экономические агенты наконец обратили внимание на это явление. См. также раздел 14 этой главы.

Кроме того, кредитная экспансия чрезмерно и неоправданно усиливает реакцию экономических агентов и темп, в котором они действуют. Пока длится

экспансия, работоспособность людей доходит до предела, что разрушает дух предпринимательства. За этим следуют психологический стресс и усталость, которые обходятся человеку очень дорого. К тому же новые деньги, созданные посредством экспансионистского предоставления кредитов, используются для финансирования разного рода спекулятивных операций, поглощений, финансовых и торговых войн, в которых преобладает культура близорукой спекуляции. Другими словами, с ошеломляющей легкостью и быстротой распространяется неверное представление о том, что будто бы возможно и желательно накопить астрономические прибыли. Это подрывает основанные на благоразумных деловых отношениях традиционный дух предпринимательства и уважение к труду, которым присущи постоянство и обязательность в достижении долгосрочных целей. Именно это мы имеем в виду, говоря о широком распространении деморализации, вызываемой кредитной экспансией. Она особенно разрушительным образом воздействует на самые молодые, самые динамичные поколения общества [429] .

429

Воздействие кредитной экспансии тем вреднее, чем более экономические агенты привыкли к суровой экономике, устойчивый рост которой зависит единственно от добровольных сбережений. В этих обстоятельствах кредитная экспансия наиболее разрушительна. Однако в современных условиях, когда искусственный бум чередуется со спадом, экономические агенты начинают учиться на собственном опыте, и экспансионистское воздействие предоставления кредитов все более снижается либо достигается исключительно за счет впрыскивания растущих объемов кредита все более быстрым темпом.

Как показали теоретики, исследовавшие экономический цикл с политической точки зрения [430] , проблема обостряется, если политики принимают свои решения исключительно на краткосрочной основе, с целью обеспечения прямой поддержки, гарантирующей им победу на следующих выборах, и потому без колебаний инициируют и отстаивают политику денежной экспансии, которая становится их лучшим помощником в достижении за короткое время успеха у избирателей. Кроме того, поскольку на любой шаг в сторону от искусственной экспансии и внушаемого ею чрезмерного оптимизма смотрят неблагосклонно и подобная мера немедленно подвергается атаке в СМИ, а оппозиция, профсоюзы и деловые ассоциации используют ее как политическое оружие, никто не осмеливается осудить зло, приносимое кредитной политикой. Все это создает климат денежной безответственности, что только обостряет проблемы, делая маловероятным их разрешение посредством разумного приспособления и ликвидации, которые закладывают основы устойчивого восстановления, не зависящего от кредитной экспансии.

430

William D. Nordhaus, «The Political Business Cycle,» Review of Economic Studies 42, no. 130 (April 1975): 169–190. См. также: Edward R. Tufte, Political Control of the Economy (Princeton, N. J.: Princeton University Press, 1978); C. Duncan MacRae, «A Political Model of the Business Cycle,» Journal of Political Economy 85 (1977): 239–263. См. также ниже прим. 56 к главе 9.

Периодически повторяющиеся кризисы, вызываемые кредитной экспансией, оказывают и другое разрушительное воздействие на рыночную экономику и принципы свободы предпринимательства. Действительно, за любым процессом экспансии всегда следует болезненная стадия коррекции, которая является идеальной почвой для оправдания последующего вмешательства государства в экономику и расхожих аргументов, что будто бы именно экономический спад «доказывает» несостоятельность рыночной экономики и необходимость большего государственного вмешательства в экономику на всех ее уровнях в целях смягчения последствий спада и предотвращения дальнейших кризисов. Таким образом спад обеспечивает благодатную среду для всплеска предложений торгового протекционизма, государственного вмешательства в работу рынка, увеличения дефицита государственного бюджета и регулирования экономики. Как известно, эти интервенционистские меры способны лишь продлить и углубить спад, препятствуя необходимому оздоровлению. Печально, что робкое начало восстановления экономики сопровождается таким общественным давлением в пользу новой кредитной экспансии, что экспансия начинается вновь и весь процесс повторяется. Как красноречиво заключил Мизес:

«Но хуже всего то, что люди неисправимы. Спустя несколько лет они вновь развязывают кредитную экспансию, и снова повторяется старая история» [431] .

14

Влияние экономических колебаний на фондовый рынок

Фондовый рынок — важная часть рынка. Здесь обращаются ценные бумаги, представляющие собой займы компаниям. Его также называют «рынком капитала». Ценные бумаги — законное воплощение инвестиций, которые владельцы сбережений, или капиталисты, делают при помощи следующего типа сделок: капиталисты уступают настоящие блага покупателям настоящих благ, которые желают передать большее количество будущих благ (владельцам сбережений, или кредиторам) в будущем, в обмен на возможность использовать настоящие блага в производственном процессе. Ценные бумаги могут принимать множество узаконенных форм: они могут быть акциями, облигациями и т. д. Во многих случаях фондовый рынок имеет огромное достоинство, облегчая переход права собственности на ценные бумаги, и, следовательно, обмен соответствующими капитальными благами, долю в которых представляют ценные бумаги. Другое главное преимущество фондового рынка в том, что он позволяет держателям ценных бумаг быстро получить ликвидность, если они пожелают с ними расстаться [432] . Кроме того, он позволяет экономическим агентам временно инвестировать избыток наличности, который они могут использовать для покупки ценных бумаг: при том что эти бумаги могут представлять собой долгосрочные инвестиции, ими можно владеть короткий срок и продать в любое время [433] .

431

Мизес. Человеческая деятельность. С. 539.

432

Другую важнейшую функцию фондового рынка, рынка опционов и фьючерсов раскрыл Людвиг Лахманн, заявив в лучших традициях австрийской школы:

«Облегчая обмен знаниями, фондовая биржа делает ожидания множества людей совместимыми друг с другом, по крайней мере более совместимыми, чем они были бы в противном случае, и через непрерывную переоценку потоков прибылей способствует координированному обмену капиталом и, следовательно, экономическому прогрессу».

(Lachmann, Capital and its Structure, p. 71; курсив мой. — У. de С.)

433

Важно отметить, что банковский сектор в значительной мере узурпировал эту роль фондовой биржи. Поскольку банковский сектор может расширять кредит, генерировать депозиты и выплачивать их, депозиты стали популярным инструментом инвестирования временных излишков наличности. Это очень вредно, так как позволяет еще больше увеличивать кредитную экспансию, а значит, и ее отрицательные последствия, с которыми мы уже знакомы. В отличие от этого, если избыток наличности размещен на фондовом рынке, это приводит к эффективному росту добровольных сбережений, что позволяет удлинить инвестиционный процесс без риска того, что неизбежный последующий кризис заставит предпринимателей заморозить эти процессы (однако владельцы сбережений не имеют гарантий, что при продаже ценных бумаг получат ту же сумму, что заплатили за них). Наиболее распространенный критический упрек, высказываемый в адрес фондового рынка, состоит в том, что вследствие малой емкости и относительной неразвитости фондового рынка для финансирования производственных проектов требуется эмиссия банковских депозитов. Теперь становится понятно, почему эта критика необоснованна. В действительности все наоборот: именно способность банков финансировать инвестиционные проекты посредством кредитной экспансии, не обеспеченной реальными сбережениями, позволяет им занять выдающееся положение во множестве инвестиционных проектов в ущерб фондовой бирже, которая теряет свою значимость для инвестиционного процесса и во многих случаях становится вторичным рынком, который на протяжении цикла следует общему курсу, задаваемому банками.

В экономике, показывающей здоровый, устойчивый рост, добровольные сбережения вливаются в производственную структуру двумя потоками: через самофинансирование компаний и через фондовую биржу. Однако через биржу сбережения проходят медленно и постепенно и не приводят к фондовым бумам или эйфории [434] .

Фондовые индексы показывают резкий и устойчивый рост, лишь когда банковский сектор начинает политику кредитной экспансии, не подкрепленной предварительным увеличением добровольных сбережений. Вновь созданные деньги в форме банковских займов сразу же достигают фондового рынка и кладут начало тренду чисто спекулятивного роста рыночных цен, который в той или иной мере затрагивает большинство ценных бумаг. Цены продолжают расти до тех пор, пока поддерживаются и ускоряются темпы кредитной экспансии. Она не только вызывает резкое, искусственное падение процентной ставки, вследствие чего рыночные цены неуклонно движутся вверх. Кредитная экспансия позволяет использовать ценные бумаги с непрерывно растущей ценой как обеспечение для заявок на новые кредиты. Это создает порочный круг, питающий непрерывный спекулятивный фондовый бум. И, пока длится кредитная экспансия, этот порочный круг разорвать невозможно. Как объясняет Фриц Махлуп, «если бы не эластичность банковского кредита, которую зачастую считают положительным явлением, бум на рынке ценных бумаг был бы непродолжительным. В отсутствие инфляционного кредита наличные средства, предоставляемые взаем для покупки ценных бумаг, вскоре истощились бы» [435] .

434

Лишь внезапное, немыслимое снижение общественных временных предпочтений позволило бы индексам фондового рынка в отсутствие кредитной экспансии подскочить к новому консолидированному уровню, с которого может начаться в лучшем случае медленный, постепенный рост фондового рынка. Таким образом, непрерывный и продолжительный фондовый бум и эйфория всегда искусственны и подпитываются кредитной экспансией. Более того, подобные эпизоды эйфории поощряют людей откладывать потребление на короткий срок и инвестировать остатки наличности в фондовый рынок. Поэтому кризис и спад могут быть отсрочены на время, пока длятся ожидания фондового бума, подпитываемого кредитной экспансией. Так случилось в конце 1990-х годов перед резкой коррекцией фондовых рынков в 2000–2001 гг.

435

Machlup, The Stock Market, Credit and Capital Formation, p. 92. Эта книга Махлупа крайне важна для понимания влияния экономического цикла на фондовый рынок.

Следовательно (и это одно из наиважнейших заключений, к которому мы приходим в этой точке нашего рассуждения), непрерывный рост фондового рынка никогда не указывает на благоприятные экономические условия. Совершенно наоборот, все примеры такого роста являются самым безошибочным признаком кредитной экспансии, не обеспеченной реальными сбережениями, — экспансии, питающей искусственный бум, который неизменно увенчивается суровым кризисом фондового рынка.

Кроме того, как показал Хайек, значительный прирост капитала, полученный на фондовой бирже в ходе стадии экспансии, в той мере, в какой экономические агенты рассматривают его как дополнение к собственному богатству и тратят на покупку потребительских товаров и услуг, подразумевает существенное проедание капитала, что в конечном счете делает общество беднее [436] .

436

«Прибыли фондовой биржи, заработанные в период повышения стоимости капитала в денежном выражении, которые не соответствуют пропорциональному увеличению капитала сверх объема, требующегося для воспроизведения эквивалента текущего дохода, и не являются доходом, а также их использование для потребления, могут привести к разрушению капитала».

(F. A. Hayek, «The Maintenance of Capital,» Econ'omica 2 [August 1934].

См.: Profits, Interest and Investment, chap. 3, p. 83–134, цитируемый фрагмент находится на с. 133).

Даже если аналитически очень легко выявить процессы, стремящиеся развернуть вспять инвестиционные проекты, предпринятые по ошибке в результате кредитной экспансии, невозможно определить заранее, когда и при каких обстоятельствах фондовому рынку станет очевидной искусственная природа экспансии, что в конечном счете и вызывает кризис. Однако фондовый рынок определенно предложит первый признак того, что экспансия искусственна и стоит «на глиняных ногах», и тогда весьма возможно, что легчайший толчок спровоцирует крах на фондовом рынке [437] . Крах произойдет, как только экономические агенты усомнятся в продолжении экспансионистских процессов, наблюдая замедление или остановку кредитной экспансии и, короче говоря, убедятся в том, что в ближайшем будущем наступят кризис и спад. В этот момент судьба фондового рынка решена.

437

Независимо от конкретного исторического пускового механизма, кризис на фондовом рынке может разразиться после замедления темпов кредитной экспансии, потому что, как установил Фриц Махлуп,

«в этом случае наиболее вероятный результат состоит в быстром падении цен ценных бумаг. Высокие цены акций и облигаций стимулируют новое предложение ценных бумаг, но корпорации, желающие извлечь выгоды из высоких цен в целях привлечения средств через фондовую биржу и использовать их для реальных инвестиций, обнаруживают, что никаких дополнительных средств на бирже нет»

(Machlup, The Stock Market, Credit and Capital Formation, p. 90).

Первые симптомы кризиса фондового рынка серьезно пугают политиков, экономические власти и общество в целом, и, как правило, со все сторон раздаются ширящиеся требования в пользу дальнейшей кредитной экспансии, достаточной для того, чтобы консолидировать и поддержать высокий уровень индексов фондового рынка. Высокие цены на ценные бумаги ошибочно рассматриваются как признак экономического «здоровья», и поэтому неверно считается, что следует принять все возможные меры для предотвращения краха на фондовом рынке [438] . Действительно, ни публика, ни большинство специалистов не желают признавать, что падение фондового рынка — первое предупреждение о неминуемой рецессии и о том, что индексы фондового рынка не могут остаться неизменными в отсутствие новых порций кредита [439] . Но кредит лишь отсрочит кризис и углубит неминуемый спад.

438

Мы не упоминаем того неоспоримого факта, что за большой частью «гласа народа» в пользу институциональной поддержки фондового рынка стоят интересы множества держателей спекулятивных ценных бумаг. Аналогичным образом весьма знаменательно и то, что, когда разражается кризис фондового рынка, СМИ почти единодушно публикуют «обнадеживающие» сообщения, настойчиво заверяющие о преходящем и «неподтвержденном» характере явления и советуют публике не только воздержаться от продажи акций, но и извлечь из ситуации пользу, купив побольше ценных бумаг по выгодной цене. Делается все возможное, чтобы заставить замолчать голоса несогласных, то есть тех, кто видит ситуацию иначе и считает продажу акций самым мудрым поступком, — именно те голоса, что представляют большинство участников рынка.

439

Например, 17 октября 1929 г., прямо перед биржевым крахом 24 октября, Ирвинг Фишер уверенно заявил:

«„Мы на самой вершине фондовых цен“, — и что, следовательно, достигнут полностью консолидированный уровень, который уже никогда не понизится».

(см. его заметки для Commercial & Financial Chronicle, опубликованные 26 октября 1929 г., с. 2618–2619. Цит. по: Benjam'in М. Anderson, Economics and the Public Welfare: A Financial and Economic History of the United States, 1914–1946 (Indianapolis, Ind.: Liberty Press, 1979), p. 210).

Ту же ошибку, что Фишер, совершили Уэсли Митчел, Р. Дж. Хоутри и даже Джон Мейнард Кейнс. См.: Скоузен М. Кто предсказал крах 1929 года? // Экономический цикл: Анализ австрийской школы. Челябинск: Социум, 2005. С. 172–215 (см. также прим. 100 к этой главе).

Когда разражается кризис, фондовая биржа также выступает индикатором его развития. При прочих равных условиях индексы, соответствующие ценным бумагам компаний, действующих на стадиях, наиболее далеких от потребления, отражают более значительное падение рыночных цен, по сравнению с индексами, представляющими компании по производству потребительских товаров и услуг. Так фондовый рынок подтверждает, что самые серьезные предпринимательские ошибки были совершены на стадиях капитальных благ и что необходимо ликвидировать эти ошибки, спасти то, что еще можно спасти чтобы перевести соответствующие ресурсы и первичные средства производства в другие компании, стоящие ближе к потреблению.