Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке

Биггс Бартон

Хедж-фонды, как и другие игроки, пережили свирепый «медвежий» рынок. В 2008 году средняя доходность инвестиций в хедж-фонды составляла 20–25 %, а прибыли фондов колебались в довольно широком диапазоне. На минимумах рынка, в марте 2009 года, обычным было снижение прибыли на 30 % по сравнению с максимумами 2007-го. Ходили слухи об огромных проблемах с ликвидностью, а история пирамиды, построенной Мэдоффом, испугала всех. Хедж-фонды разорялись налево и направо, многие крупные фонды «закрыли ворота», не давая инвесторам выходить из фонда, а иные стали использовать «боковые карманы» – выводить из портфеля неликвидные или приносящие убытки активы, чтобы показать хорошую отчетность и отложить списание плохих активов.

Все эти надувательства разозлили инвесторов, которые

были напуганы своими огромными убытками. Инвесторы искренне верили в то, что хедж-фонды сделают деньги и на «медвежьем» рынке. Ведь было такое в 2000–2003 годах. Кроме того, многие из инвесторов вложились в фонды фондов [26] и вынуждены были выплачивать управляющим очень высокие комиссионные. Хуже всего пришлось тем, кто приобрел доли в хедж-фондах на заемные средства. За последние 18 месяцев мало-помалу стало понятно, что состоятельные люди вывели почти половину своих денег. Кончина отрасли фондов, инвестирующих в другие фонды, и хедж-фондов была предопределена.

26

Фонды фондов – фонды, инвестирующие в другие фонды. Прим. пер.

Напротив, пенсионные фонды, эндаумент-фонды и благотворительные фонды, воспринимавшие хедж-фонды как новый класс активов в своих портфелях, не были столь опечалены. Их управляющие, ориентировавшиеся только на длинные позиции, потеряли наравне с индексами около 42–45 %, тогда как управляющие, занимавшиеся развивающимися рынками, потеряли более 50 %. Наибольшие потери пришлись на март 2009 года (минус 60 % от максимальных уровней). Фонды прямых инвестиций, REIT, венчурные и товарные фонды испытали по меньшей мере такое же падение (если бы их убытки можно было оценить). В довершение всего эти компании стали требовать у своих клиентов дополнительные средства. Так называемая Йельская модель [27] приобрела дурную репутацию. С учетом всех обстоятельств хедж-фонды, отделавшиеся убытками в размере около 20 %, оказались лучшими среди разочаровавших всех хедж-фондов.

27

«Йельская модель» разработана Дэвидом Свенсеном в соавторстве с Дином Такахаши. Согласно этой модели (а по ней велось управление фондом Йеля), инвестору следует разделить свой портфель на пять или шесть равных «корзин» и инвестировать каждую из них в активы иного типа. Прим. ред.

Затем, после ужасного января и скверного февраля, наступило оживление 2009 года. Индекс Доу-Джонса поднялся на 21 %, а S&P 500 – на 16 %. Хедж-фонды оправились, показав средний рост в 23 %. Согласно отчету Morgan Stanley, в 2008–2009 годах средняя прибыль хедж-фондов составила 6 %, тогда как индекс S&P 500 упал на 20 %, а UBS Commodity Index снизился на 25 %. С реальной доходностью в категории наименее ликвидных активов вроде фондов прямых инвестиций, REIT и венчурных фондов еще предстоит разобраться.

С другой стороны, если бы в течение тех же двух лет вы держали позицию по 10-летним казначейским облигациям США, совокупная доходность ваших инвестиций составила бы 16,2 %. Даже на высокодоходных мусорных облигациях [28] вы заработали бы 13,6 %. Бумаги с фиксированной доходностью определенно были теми инструментами, которые стоило держать в портфеле. Так ли это сейчас? Не думаю. Казначейские облигации и государственные облигации Германии при нынешних уровнях доходности указывают на то, что темпы инфляции в США и в Европе стремятся к нулю. Мне это представляется крайне маловероятным. Я полагаю, что сейчас раздувают фантастический пузырь, что должно побуждать к продажам, но мой прежний опыт подсказывает, что я часто делаю поспешные выводы.

28

Мусорная,

или бросовая, облигация – высокодоходная долговая бумага с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня; обычно выпускаются компаниями, не имеющими длительной истории и солидной деловой репутации. Прим. ред.

Так что же происходит сейчас? В хедж-фонды снова пошли деньги крупных институциональных инвесторов со всего мира, но эти деньги очень требовательны. Стартапы, которые были в моде в годы своей славы, чахнут на корню, а существующие фонды средних размеров получают лишь малую долю средств и направляют их в «горячие» категории активов (например, долговые обязательства развивающихся стран). Львиная доля средств уходит в гигантские хедж-фонды, которые пока остаются победителями по сравнению с другими игроками. Интересно, что деньги идут преимущественно в одну группу хедж-фондов, в те фонды, которые придерживаются наименее рискованных стратегий.

Компания Empirical Research Partners, проводящая стратегические исследования, собрала базу данных о ежемесячных показателях работы большинства крупнейших на сегодняшний день хедж-фондов. База данных охватывает последнее десятилетие. Затем аналитики Empirical Research Partners рассортировали хедж-фонды на фонды с высокой волатильностью и фонды с низкой волатильностью. И выявили тенденцию: в первую группу попали агрессивные макроинвесторы, стремящиеся создавать большие позиции, долго их держать и резко пересматривать все свои длинные позиции. У хедж-фондов, попавших во вторую группу, сравнительно низкие соотношения чистых длинных позиций, и эти фонды делают ставку на подбор акций в портфелях. За прошлое десятилетие группа крупных хедж-фондов показывала годовую доходность в 15 %, но при стандартном отклонении в 17,5 % хедж-фонды этой группы несли убытки в 34 % случаев (в разрезе по месяцам). Фондовый рынок в целом как в США, так и в Европе показал сходную волатильность при доходности 1,6 %. Хедж-фонды второй группы имели 11-процентную доходность и при стандартном отклонении в 5 % несли убытки только в 11 % случаев. За последние три года доходности обеих групп хедж-фондов снижаются.

А теперь догадайтесь, каков общий результат? Крупные хедж-фонды (управляющие активами стоимостью от пяти миллиардов долларов), проводящие небольшие по объему сделки и получающие меньшие доходы, зарабатывают основную часть денег. После десятилетия невероятной волатильности и двух длительных периодов «медвежьего» рынка крупные институциональные инвесторы и фонды национального благосостояния стремятся к большей стабильности. Уоррен Баффет как-то сказал, что согласится на совокупную доходность в 14 % в условиях турбулентности, а не устойчивые 9–10 %. Это изречение предполагает, что если долгосрочный инвестор не будет следовать совету Баффета, то будет вести себя иррационально.

Разумеется, тут присутствует и другой фактор. Все гуру предсказывают наступление эры весьма умеренных (в пределах 4–5 %) доходностей как по акциям, так и по облигациям. В этой ситуации управляющие фондами, страховые отчисления которых составляют 7–8 %, отчаянно искали класс активов, позволяющих гарантированно получать такую доходность. То, что хедж-фонды становятся заменой облигациям, поразительная перемена, но именно этот сдвиг, по-видимому, и происходит! Тем временем мелкие и средние хедж-фонды умирают. И не потому, что плохо работают, а потому, что их управляющие не получают достаточного для жизни заработка.

Что касается стартапов, то собрать первоначальный капитал очень трудно, а в новую эру регулирования и регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) для того, чтобы стартап был жизнеспособным, первоначальный капитал должен составлять по меньшей мере 500 миллионов долларов оплаченных активов. Возможно, изменится и структура вознаграждений участников рынка с «2 и 20» (2 % – фиксированная часть плюс 20 % от прибыли) на «1 и 15». Брокеры и сторонние участники рынка зарабатывают больше, а фонды фондов снижают свои комиссионные.