Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы
Шрифт:
Как известно, средний уровень инфляции в эпоху золотого, а еще раньше — «товарного» стандарта практически равнялся нулю. В период расцвета золотого стандарта, с 1870 по 1913 год. вплоть до Первой мировой войны, стоимость жизни в США (по оценкам федерального резервного банка Нью-Йорка) повышалась в среднем всего на 0,2% в год. А с 1 939 по 1989 год (до падения Берлинской стены и до начала современных дефляционных процессов) индекс потребительских цен вырос в девять раз. увеличиваясь на 4,5% в год’. Это свидетельствует о том, что система необеспеченных денег сама по себе не обладает устойчивостью. Инфляционная «норма» зависит исключительно от культурно-исторических особенностей страны. В США небольшая инфляция считается политически допустимой, но приближение к двузначным показателям может вызвать политическую бурю. В 1971 году Ричард Никсон счел необходимым установить контроль над зарплатами и ценами, хотя инфляция в тот период не превышала 5%. Политические соображения требуют отказа от золотого стандарта в качестве средства противодействия нарастающему инфляционному
Инфляция в пределах 4-5% — явление, в общем-то, не слишком отрадное. Мало кому по душе, когда его сбережения за 1 5 лет теряют половину покупательной способности. С другой стороны. 8 прошлом такие темпы инфляции не приводили к дестабилизации экономики, а если они сохранятся и в будущем, это может благотворно повлиять на ситуацию с выходом на пенсию «беби-бумеров», по крайней мере в период до 2030 года. Как мы уже выяснили, относительная финансово-бюджетная стабильность, наблюдающаяся в данный момент, грозит перерасти в сокрушительный шквал. Это произойдет, когда значительная часть трудоспособного населения страны выйдет на пенсию, превратившись из доноров федеральной системы здравоохранения и пенсионного обеспечения в реципиентов. Если эту проблему не решить, то со временем она вызовет колоссальный рост спроса на экономические ресурсы и повлечет за собой усиление инфляционного давления.
Таким образом, если существующая политика не изменится, то в США можно ожидать повышения инфляции. Я уверен, что ФРС сама по себе способна эффективно сдерживать прогнозируемую инфляцию. Но для того чтобы снизить темпы инфляции до уровня эпохи золотого стандарта (менее 1 %) или хотя бы до 1 -2%. ФРС, с учетом моего сценария развития событий, должна будет так жестко ограничить рост денежной массы, что процентные ставки могут стать двузначными, чего не наблюдалось со времен Пола Волкера. Позволят ли ФРС воспользоваться уроками денежно-кредитной политики минувших четырех десятилетий, можно только гадать. Но противоречивое состояние дел в американской политике не вселяет уверенности на ближайшее время. Не исключено, что мы станем свидетелями очередного всплеска популистского политиканства, направленного против ФРС.
Боюсь, пока Вашингтон будет пытаться выполнить обещания, заложенные в современный «общественный договор», рост индекса потребительских цен к 2030 году составит 4.5% или более. В этом «более» отразятся те инфляционные премии, которые могут появиться вследствие неадекватного финансирования медицинских страховок и пенсий «беби-бумеров». В конечном итоге финансовый результат будет положительным, как я уже говорил в главе 22. Но мне представляется весьма вероятным, что нам придется преодолеть множество политических и экономических минных полей, прежде чем здравый смысл возобладает и мы научимся действовать решительно. Помнится. Уинстон Черчилль говорил об американцах, что «они обязательно все сделают правильно, но после того, как перепробуют все прочие варианты». Этот поход через минные поля — основной фактор риска в моем прогнозе, и в первую очередь он может отразиться на процентных ставках и темпах инфляции.
Рост инфляции, если его допустить, значительно изменит нынешнюю финансовую ситуацию. Отчасти дело в том, что параллельно будет происходить сокращение объемов сбережений в развивающихся странах. Как уже говорилось, исторически уровень сбережений в развивающихся государствах в среднем лишь на несколько процентов превышал аналогичные показатели развитых стран. Но на фоне роста экономики в Китае, который всегда отличался высокими объемами сбережений144, и недавнего накопления ликвидных активов в государствах ОПЕК145 уровень сбережений в развивающихся странах в 2006 году взлетел до З2%3 тогда как в развитых государствах он составил в среднем менее 20%.
По мере сближения Китая с Западом по уровню потребления объемы сбережений в этой стране будут сокращаться. И хотя цены на нефть, скорее всего, станут еще выше, уровень сбережений в государствах ОПЕК перестанет расти так же стремительно, как после 2001 года. Такой сценарий предполагает, что в дальнейшем склонность к накоплению сбережений уже не будет доминировать над склонностью к инвестированию, в результате чего исчезнет тот ключевой фактор, который оказывал давление на реальные процентные ставки с начала текущего десятилетия. Кроме того, темпы глобализации, во многом уже реализовавшей свои преимущества, постепенно замедлятся. Сократится и безудержный экономический рост, наблюдавшийся в мире в последнее время. По оценкам Всемирного банка, годовые темпы роста мирового ВВП (с учетом рыночных валютных курсов) в ближайшие 25 лет снизятся до 3%. тогда как в период с 2003 по 2006 год мировой ВВП увеличивался в среднем на 3,7% в год.
Разброс текущих балансов, связанный с динамикой глобального разделения труда и специализации, также должен сократиться. Таким образом, текущий баланс США. скорее всего, уменьшится в объеме, хотя в мировом масштабе дисбаланс может сохраниться. В конечном итоге другие страны могут стать крупнейшими объектами для размещения
В ближайшую четверть века вырастут не только реальные процентные ставки и темпы инфляции, но и номинальные долгосрочные ставки. Сейчас трудно судить, насколько они изменятся, ведь за 25 лет может произойти немало неожиданного. Но для наглядности рассмотрим следующий сценарий. Если реальные ставки по Ю^летним казначейским облигациям США повысятся на 1 процентный пункт с сегодняшних 2,5% (в связи с мировым уменьшением склонности к накоплению сбережений) и если инфляция бумажных денег составит, как в прошлом, 4.5%, то номинальная доходность 10-летних облигаций достигнет 8%. При этом не принимаются в расчет премии, необходимые для финансирования обязательств перед вышедшими на пенсию «бебибумерами». Но мы можем принять этот показатель
за основу и предположить, что до 2030 года 10-летние облигации США будут в среднем торговаться со ставкой не менее 8%. Это всего лишь базовый уровень — нефтяные кризисы, крупные теракты или трудности с решением будущих бюджетных проблем в конгрессе могут приводить к краткое-ременным скачкам долгосрочных процентных ставок.
Помимо роста безрисковых процентных ставок существуют и другие угрозы долгосрочной финансовой стабильности в США и других странах мира. В последние два десятилетия премии за риск постоянно снижались. Трудно сказать, полагаютли инвесторы, что уровень рисков действительно снизился, и потому не требуют, как раньше, премий относительно безрисковых казначейских облигаций, или же стремление получить дополнительный процентный доход заставляет их приобретать более высокодоходные долговые инструменты. В середине 2007 года спреды корпоративных облигаций с рейтингом ССС (так называемых бросовых облигаций) к казначейским облигациям США были необычайно малы. Если в конце экономического спада в октябре 2002 года они составляли 23 процентных пункта, то к июню 2007 года на фоне многочисленных дефолтов по бросовым облигациям упали почти до Д процентных пунктов, несмотря на значительное увеличение объемов выпуска облигаций с рейтингом ССС. Спреды доходности облигаций развивающихся стран к казначейским облигациям США сократились с 10 процентных пунктов в 2002 году до 1 }/2 процентного пункта в июне 2007 года. Снижение премий за риск происходит во всем мире. Я не знаю, связано ли это с тем, что в периоды эйфории люди готовы брать на себя риски, превышающие все мыслимые пределы, независимо от объективной ситуации. Возможно, эта толерантность к рискам просто обусловлена сложившейся финансовой инфраструктурой. В десятилетия перед Гражданской войной банки должны были иметь собственный капитал. значительно превышавший Д0% совокупных активов, для покрытия своих облигаций и депозитов. К 1900 году норматив достаточности банковского капитала снизился до 20%. к 1925 году — до 12%. а в последние годы он упал ниже 10%. Но за счет финансовой гибкости и расширения источников ликвидности основные риски, принимаемые отдельными банками и инвесторами в целом, не слишком изменились за это время.
Возможно, это не так уж и важно. Как я отметил в заключительном послании к федеральному резервному банку Канзаса на симпозиуме в Джек-сон-Хоул в августе 2005 года, «практика показывает, что продолжительные периоды низких премий за риск приводят не к самым оптимистичным последствиям».
По крайней мере при увеличении безрисковых процентных ставок и приближении премий за риск к реалистичному уровню цены на доходные активы, безусловно, будут расти намного медленнее, чем в последние шесть лет. Вследствие снижения долгосрочных номинальных и реальных процентных ставок с 1981 года стоимость активов во всем мире ежегодно повышалась быстрее, чем номинальный мировой ВВП, за исключением 1987 года и 2001-2002 годов, когда лопнул интернет-пузырь, Этот резкий рост стоимости акций, прав на недвижимость и другие доходные активы (т.е. прямых и косвенных прав собственности на материальные и нематериальные активы) я называю увеличением ликвидности. Эти бумажные активы обладают покупательной способностью, которую в любой момент можно использовать для приобретения, скажем, автомобиля или компании.
Рыночная стоимость акций и обязательств нефинансовых компаний и правительств является источником инвестиций и, следовательно, источником обязательств банков и других финансовых институтов. Именно этот процесс финансового посредничества способствовал тому, что на протяжении четверти еека финансовые рынки не испытывали беспокойства по поводу дефицита ликвидности. Если процентные ставки начнут расти и стоимость активов снизится, «избыточная» ликвидность испарится, и. скорее всего, довольно быстро. Следует помнить, что рыночная стоимость доходных бумаг определяется ожидаемым будущим доходом го ним, умноженным на коэффициент дисконтирования, величина которого меняется в зависимости от эйфории, паники или же рациональных прогнозов. Именно эти настроения определяют стоимость акций и других доходных активов. Именно эти настроения определяют богатство общества. Крупные заводы, офисные здания и даже жилые дома стоят ровно столько, во сколько участники рынка оценивают перспективы их использования. Если бы миру осталось существовать не более часа, все символы благополучия мгновенно утратили бы свою ценность. Да что уж говорить о вселенской катастрофе, если любой всплеск неопределенности относительно будущего приводит к тому, что участники рынка снижают цены, и реальные активы падают в цене. Никаких внешних воздействий не требуется — стоимость определяется нашими представлениями о ней. Соответственно, ликвидность может появляться и исчезать на волне новых идей или опасений.