Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Гринспен Алан

Еще одна проблема на финансовых рынках связана с масштабным не^ прекращающимся накоплением казначейских облигаций США иностранными центральными банками, в основном азиатскими. Участники рынка опасаются неблагоприятного изменения долларовых процентных ставок и обменных курсов, если центральные банки прекратят покупать американские казначейские облигации или, того хуже, начнут их массовую продажу. В основном накопления сформировались в результате попыток Китая и Японии сдержать обменные курсы своих валют для стимулирования экспорта и экономического роста. С конца 2001 года по март 2007 годэ Китай и Япония, вместе взятые, накопили $1.5 трлн в иностранной валюте, из которых четыре пятых приходится на долларовые обязательства, т.е. на казначейские облигации США, агентские ценные бумаги и другие краткосрочные обязательства, включая евродоллары¹⁴⁶.

Если накопление этих активов замедлится

или же начнется их распродажа. это. безусловно, окажет понижательное давление на курс американского доллара и повышательное давление на долгосрочные процентные ставки в США. Но уровень ликвидности на основных валютных рынках настолько высок, что сделки, необходимые для осуществления крупных международных трансфертов долларовых депозитов, не вызовут серьезных потрясений. Что касается процентных ставок, их рост вряд ли будет таким значительным, как опасаются многие аналитики, — во всяком случае он не должен превысить одного процентного пункта. Ликвидация запасов казначейских облигаций центральными банками (или другими участниками рынка) не повлияет на совокупный объем казначейских облигаций в обращении. Точно так же не изменится и общее количество ценных бумаг или других активов, которые будут приобретаться центральными банками на выручку от продажи облигаций. Такие сделки являются своповыми. они влияют на спреды между двумя ценными бумагами, но необязательно приводят к изменению общего уровня процентных ставок. Этот процесс аналогичен валютному обмену¹⁴⁷

Влияние свопа с большими объемами казначейских облигаций на спреды процентных ставок зависит от объема портфелей мировых инвесторов, а также. что немаловажно, от величины инвестиций в другие ценные бумаги, имеющие аналогичные сроки погашения, валюту деноминации, ликвидность и кредитный риск. Держатели таких бумаг (например, корпоративных облигаций с рейтингом ААА и ипотечных ценных бумаг) могут проявить интерес к свопам с казначейскими облигациями, не вызывая лихорадки на рынках.

Международный финансовый рынок стал настолько крупным и ликвидным¹⁴⁸. что продажа казначейских облигаций на сумму в десятки, а то и сотни миллиардов долларов может быть осуществлена без каких-либо потрясений. В последние годы рынок неоднократно демонстрировал способность поглощать большие объемы казначейских облигаций. Так. японские монетарные власти, которые с лета 2003 года по начало 2004 года накапливали почти по $40 млрд в месяц в иностранной валюте (главным образом казначейские облигации США), в марте 2004 года резко прекратили эту практику. Тем не менее это практически не отразилась на стоимости 10-летних казначейских облигаций США или на курсе доллара к иене. Еще раньше был случай, когда японские власти приобрели казначейские облигации на сумму $20 млрд в течение одного дня без каких-либо ощутимых последствий.

Массовая ликвидация резервов казначейских облигаций США иностранными центральными банками может вызвать хаос только в том случае, если финансовый кризис возникнет по другим причинам. Но даже это предположение кажется мне преувеличением.

Однако финансовые опасения этим не заканчиваются* Наряду с колоссальным ростом ликвидности с начала 1980-х годов происходило развитие технологий, которые произвели революцию в области распределения финансовых рисков, в чем мы уже убедились. Три-четыре десятилетия назад рынки могли работать только с простыми акциями и облигациями. Финансовые деривативы были несложными и немногочисленными. Но с появлением возможности круглосуточного функционирования в реальном времени сегодняшние взаимосвязанные мировые рынки стали использовать деривативы, облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, и другие сложные продукты, позволяющие распределять риски между финансовыми инструментами, регионами и временными периодами. Хотя Нью-Йоркская фондовая биржа играет теперь меньшую роль в мировой финансовой системе, объемы торгов на ней увеличились с нескольких миллионов акций в день в 1950-е годы почти до двух миллиардов акций в день в последнее время. Тем не менее, за исключением финансовых кризисов, таких как крах фондового рынка в октябре 1 987 года и сокрушительные обвалы 1997-1998 годов, рынки плавна переходят от одного биржевого часа к другому, от одной биржевой сессии к другой, словно подчиняясь «международной невидимой руке» (перефразируя Адама Смита).

Фактически происходит следующее: миллионы трейдеров во всем мире стремятся покупать недооцененные активы и продавать переоцененные. Этот процесс неуклонно повышает эффективность инвестирования дефицитных сбережений в наиболее выгодные активы. Критически настроенные популисты, которые называют это слепой спекуляцией, далеки от истины. Именно этот процесс во многом обеспечивает рост производительности и повышение уровня жизни в стране. Вместе с тем непрекращающаяся погоня трейдеров за прибылями вызывает колебания баланса

спроса и предложения, слишком быстрые для человеческого восприятия. Торги в силу необходимости становятся все более компьютеризированными, и традиционная торговля путем выкрикивания предложений на фондовых и сырьевых площадках вытесняется компьютерными алгоритмами. По мере снижения стоимости информации характер американской экономики будет меняться. Различия между инвестиционными банками, хедж-фондами и фондами прямых инвестиций, пытающимися занять свою нишу и получить максимальную доходность, будут постепенно стираться. То же самое можно сказать и о различиях между нефинансовыми предприятиями и коммерческими банками. поскольку разница между «финансовой» и «коммерческой» деятельностью во многом уже исчезла.

Рынки стали слишком большими, сложными и динамичными, чтобы подчиняться механизмам контроля и регулирования, существовавшим в XX веке. Неудивительно, что даже самые искушенные участники рынка не в силах полностью разобраться в хитросплетениях этого финансового монстра. Финансовым регуляторам приходится иметь дело с системой, намного более сложной, чем в те времена, когда разрабатывались все еще действующие регулятивные нормы. Сегодня контроль за сделками фактически стал прерогативой самих участников рынка. Каждый кредитор для защиты интересов своих акционеров ведет учет инвестиционных позиций клиентов. Регуляторы по-прежнему могут пытаться осуществлять надзор, но их возможности значительно сократились и продолжают сокращаться.

Более 18 лет я и мои коллеги в Совете управляющих ФРС стояли во главе процесса регулирования. Лишь с большим запозданием мы почувствовали, что рычаги административного контроля становятся все более слабыми. Постепенно пришло осознание того, что нам неизбежно придется положиться на взаимный контроль участников рынка. Поскольку рыночная структура стала слишком сложной для эффективного вмешательства, сейчас наиболее перспективна такая антикризисная политика, которая обеспечивает рынку максимальную гибкость, т.е. свободу действий для основных участников, таких как хедж-фонды, фонды прямых инвестиций и инвестиционные банки. Устранение неэффективности позволяет ликвидным и свободным финансовым рынкам самостоятельно устранять возникающий дисбаланс. Хедж-фонды, как и другие рыночные структуры, стремятся зарабатывать деньги. но при этом их деятельность обеспечивает равновесие на рынке, уменьшая нерациональное использование дефицитных сбережений. Тем самым эти структуры способствуют росту производительности и уровня жизни в целом.

Многие критики считают, что не стоит всецело полагаться на невидимую руку. Не следует ли, спрашивают они, высокопоставленным финансовым чиновникам — министрам финансов и руководителям центральных банков крупнейших держав — в качестве меры предосторожности и поддержки разработать способы регулирования новых глобальных финансовых рынков? Даже если пользы от такого регулирования окажется немного, то и вреда по крайней мере оно нанести не может. На самом деле еще как может. Регулирование по самой сути своей ограничивает свободу рыночных действий, а именно свобода действий обеспечивает равновесие на рынке.

Уничтожьте ее, и вы поставите под угрозу всю систему рыночного саморегулирования. Конечно, мы никогда не сможем проконтролировать каждую из миллионов сделок, совершаемых ежедневно. Точно так же. как пилот бомбардировщика В-2 не контролирует (да это ему и не нужно) миллионы автоматических компьютерных операций, производимых каждую долю секунды во время полета.

Лично я не вижу, каким образом в современном мире усиление государственного регулирования может повысить эффективность рынков. Например. сбор данных о балансе хедж-фондов представляется бесполезным, так как они устаревают еще до того, как высохнут чернила на бумаге. Может быть, нужно создать глобальную систему отчетности по позициям хедж-фондов и фондов прямых инвестиций, чтобы отслеживать опасные уровни концентрации, которые могут свидетельствовать о надвигающемся финансовом взрыве? Я имел дело с отчетами финансовых рынков на протяжении почти 60 лет и никогда не мог понять, отражает ли концентрация позиций нормальное состояние рынка (т.е. процесс устранения дисбалансов в системе) или указывает на опасные тенденции в динамике торгов. По правде говоря, я бы очень удивился, если бы кто-то мог.

Безусловно, концепция невидимой руки предполагает, что участники рынка действуют в своих собственных интересах, и бывают случаи, когда они действительно принимают на себя совершенно неоправданные риски. Так. меня потрясло недавнее известие о том, что дилеры по дефолтным свопам крайне небрежно фиксируют свои юридические обязательства, вытекающие из соответствующих внебиржевых сделок. В случае резкого изменения цены споры по поводу языка договора могут привести к возникновению реального кризиса, которого можно было бы избежать¹⁴⁹. Это пример не ценового, а операционного риска, связанного с нарушением инфраструктуры, которая обеспечивает работу рынков.