Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Гринспен Алан

После 2000 года на фоне низкой инфляции темпы роста развивающихся стран резко возросли, превысив рост стран развитого мира более чем в два раза. Заметно увеличилась и доля развивающегося мира в глобальном доходе. Поскольку жители Китая и большинства других развивающихся стран стабильно превращают в сбережения более значительную часть своего дохода, чем жители развитых стран, на финансовых рынках стало преобладать то, что экономисты называют склонностью к накоплению, а не склонность к инвестированию в капитальные активы. Как следствие, долгосрочные процентные ставки, как номинальные, так и реальные, резко снизились. К 2006 году уровни инфляции и номинальные долгосрочные процентные ставки опустились ниже 10% по всему миру за исключением нескольких

стран, прежде всего Венесуэлы, Зимбабве и Ирана.

Глобальное снижение долгосрочных процентных ставок в условиях падения уровня инфляции стало причиной резкого взлета цен на активы. С 1985 по 2005 год повышение рыночной стоимости акций, облигаций, жилой и коммерческой недвижимости, жилищных ипотечных кредитов и других обязательств нефинансового бизнеса и домохозяйств значительно опережало рост глобального внутреннего дохода. Покупка этих активов финансовыми посредниками вызывала, в свою очередь, массированный рост ликвидности. Инвестиционные банки, фонды прямых инвестиций, хедж-фонды и пенсионные фонды захлестнул поток средств, предназначенных для инвестирования. Убаюканные признаками усиления стабильности инвесторы в стремлении повысить доходность, ухудшающуюся в результате падения долгосрочных процентных ставок, стали приобретать низкокачественные. но более доходные активы. Это привело к сокращению спредов доходности до минимального за последние десятилетия уровня.

Такая тенденция в буквальном смысле вскружила головы сотням миллионов домовладельцев в развитых и развивающихся странах: стоимость их собственности резко взлетела. Более чем в двух десятках стран начался бум в сфере жилой недвижимости. Особенно ярко он проявился в Великобритании, Ирландии, Испании. Австралии и Индии. Ситуация в США была далека от экстремальной, фактически она мало отличалась от средней для рынков, переживающих бум.

Как всем теперь хорошо известно, одним из секторов, на которые пришлась львиная доля притока ликвидности, были высокодоходные ценные бумаги, выпущенные под американские низкокачественные ипотечные кредиты. Спрос на такие бумаги вырос очень сильно. Риски, связанные с ними, казались минимальными в условиях стабильного роста цен на жилье и чрезвычайно низкого уровня просрочек платежей и обращений взыскания на заложенную недвижимость даже по низкокачественным кредитам. (Это в определенной мере было связано с легкостью использования оплаченной доли собственности и рефинансирования для погашения обязательств по кредитам.)

Чрезмерная доходность секьюритизированных низкокачественных кредитов выглядела очень соблазнительно. Хедж-фонды, пенсионные фонды и банки по всему миру буквально расхватывали эти инструменты, заставляя Уолл-стрит и других американских эмитентов ипотечных бумаг увеличивать спрос на низкокачественные кредиты. Оригина-торы низкокачественных кредитов, видя, что они могут без особого риска выдавать новые кредиты и сразу перепродавать их, стали заманивать заемщиков очень выгодными условиями. Они начали предлагать кредиты без первоначального платежа и с «регулируемой ставкой», позволявшей выбирать, сколько платить каждый месяц, не требуя документов, подтверждающих размер вашего дохода или активов, и независимой оценки собственности.

Объемы выдаваемых низкокачественных кредитов резко пошли вверх — с 2002 по 2005 год они выросли в три раза¹⁵⁵. Выпуск ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными кредитами, в последнем квартале 2005 года покрывал выданные кредиты более чем на 80%. (Четырьмя годами ранее этот показатель не превышал 50%.) Теперь мы знаем, что уровень просрочек по низкокачественным кредитам, выданным в последние месяцы 2005 года и позже, намного выше, чем у более ранних кредитов. Инвестирование в подобные кредиты, которым увлеклись некоторые наиболее активные финансисты, оказалось ужасной ошибкой.

На мой взгляд, если бы не спрос со стороны эмитентов ипотечных бумаг, доля низкокачественных

кредитов была бы намного меньше, а дефолты случались бы реже. В любом случае в отсутствии секьюритизации убытки по низкокачественным кредитам наверняка коснулись бы только США, поскольку за их пределами вряд ли кто инвестирует в несекьюритизиро-ванные американские низкокачественные кредиты. Ценные же бумаги, обеспеченные этими кредитами, активно покупались иностранными инвесторами вроде BNP Paribas. Секьюритизация проводилась в значительной мере путем выпуска облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), старшим траншам которых агентства присваивали рейтинг ААА. К кризису привела неправильная оценка подобных рискованных активов. Когда рынки превращают в мусор бумаги с высокими рейтингами, инвестиционное сообщество охватывает неопределенность. Недоверие распространяется на всю совокупность CDO и других экзотических финансовых продуктов вроде структурированных инвестиционных инструментов (SIV), коммерческих бумаг, обеспеченных активами (АВСР), и CDO, обеспеченных другими CDO.

Вот как начинается глобальный кредитный кризис. Когда до инвесторов доходит, что какое-то количество коммерческих бумаг обеспечено, например. низкокачественными ипотечными активами, они без разбору сбрасывают все краткосрочные коммерческие бумаги и переходят на безрисковые казначейские векселя. Цена этих бумаг падает, а их доходность взлетает. Эмитенты таких бумаг начинают просить свои банки открыть кредитные линии или просто помочь. Балансы банков и без того обременены миллиардными промежуточными кредитами, предоставленными для финансирования корпоративных слияний и выкупов, которые застопорились из-за неопределенности финансового климата. Банки рассчитывали на то. что смогут сразу же продать эти кредиты инвесторам и. таким образом, высвободить средства для выполнения других обязательств. Однако возможностей для осуществления таких сделок больше нет, и банкам приходится сокращать финансирование.

В условиях недостатка кредитных ресурсов банки взвинчивают ставку межбанковского кредитования. Особенно возрастают ставки по срочным кредитам, поскольку никто не желает давать деньги на срок больше, чем до следующего рабочего дня. Убытки выходят далеко за пределы сектора низкокачественных кредитов. Финансовое посредничество очень быстро сходит на нет.

Нынешний кризис отличается от всего, что мне доводилось видеть, поскольку он парализовал одновременно банковский сектор и индустрию ценных бумаг. Рыночная экономика очень сильно зависит от финансовых посредников, которые превращают сбережения общества в продуктивные инвестиции. В прошлом, когда один из каналов перемещения средств переставал работать, его замещал другой, причем нередко очень успешно.

Стагнация в экономике Японии 1990-х годов наглядно показывает, к чему приводит нарушение процессов посредничества. Среди развитых стран Япония выделялась тем. что ее банки занимались исключительно финансовым посредничеством. (На пике экономического бума в Японии в 1980-е годы десять крупнейших банков мира были японскими.) К моменту краха 1990 года балансы банков были перегружены кредитами, выданными под недвижимость с безумно завышенной стоимостью. Кредитование практически прекратилось (см. главу 13), а затем наступила экономическая стагнация, на выход из которой потребовалось больше десятилетия. Нынешняя американская экономика приближается практически к такому же состоянию.

Почему впервые за восемь десятков лет кризис поразил одновременно и банки, и рынки ценных бумаг? Причина, по всей видимости, кроется в том. что оба сектора все больше и больше полагаются на одни и те же источники средств. На протяжении большей части XX века депозиты владельцев сбережений, застрахованные федеральным правительством, служили основным источником финансирования банков, а фирмы, работавшие с ценными бумагами, получали краткосрочное финансирование от инвесторов. Владельцы сбережений отличаются легендарной «пассивностью».