Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Гринспен Алан

Обнадеживает еще и то. что для прекращения падения цен не обязательно распродавать все избыточное жилье. Цены на жилье, скорее всего, стабилизируются, как только темп ликвидации достигнет своего максимума (по аналогии со снарядом, который достигает высшей точки траектории полета). Достижения этой точки, впрочем, не стоит ждать в ближайшие месяцы.

Последствия этого кризиса для нашей финансовой системы очень серьезны. От уровня цен зависит стоимость жилья, которая в конечном итоге и является обеспечением для всех ипотечных ценных бумаг. С падением цен стоимость жилья снижается, ослабляя балансы институтов, которые держат подобные бумаги.

В мае 2008 года из-за обвала цен на жилье стоимость примерно 9 млн из более чем 50 млн непогашенных жилищных ипотечных кредитов в США превышала рыночную стоимость

финансируемой недвижимости. Это вызвало волну обращений взыскания на заложенную недвижимость, что плохо для всех участников. Потеря жилья — тяжелый удар для семьи домовладельца. В то же время обращение взыскания — это кошмар для ипотечных инвесторов. Стоимость этой процедуры (затраты на администрирование плюс ремонт поврежденных и обветшавших домов) обычно доходит до трети стоимости жилья. Как ни странно, взыскание обращается всего лишь на один из семи домов с отрицательной реальной стоимостью. Кроме того, чаще всего взыскание обращается не на дома, занимаемые домовладельцем, а на дома, принадлежащие инвесторам. Такая пропорция сохранялась на протяжении большей части прошедших двух лет, когда наблюдался всплеск обращений взыскания'. Конечно, подавляющее большинство владельцев домов с отрицательной реальной стоимостью предпочитают сохранять жилье за собой и продолжают обслуживать долг, несмотря на то что с чисто финансовой точки зрения их дома больше не стоят тех денег, которые за них платят.

Неудивительно, что ценные бумаги, обеспеченные низкокачественными ипотечными кредитами, стоят сейчас намного меньше первоначальной стоимости¹⁵⁹. Другие ипотечные ценные бумаги, в том числе и те, которые связаны с так называемыми альтернативными и крупными кредитами, также сильно упали. По мнению многих аналитиков, ипотечные бумаги, обеспеченные низкокачественными, альтернативными и крупными кредитами. объемом более S2 трлн оцениваются правильно при нынешних низких ценах, которые полностью учитывают возможность дальнейшего значительного обесценивания жилья в США. Однако неопределенность сохранится долго, поскольку мы не сможем узнать реальную стоимость жилья еще не один месяц, а может быть, даже целый год.

Неопределенность в конце концов исчезнет на пике продаж жилья в США, когда сдадутся самые стойкие домовладельцы, ожидающие повышения цен. Затем наступит стабилизация цен на жилье и стоимости домов. Другими словами, рынок установит свою стоимость. С этого момента списания перестанут угрожать финансовым институтам, их балансы станут реальными. Одни банки и институты сольются, другие — будут ликвидированы. но в большинстве своем они рекапитализируются. И мир пойдет вперед.

Почувствовав, что текущие цены ипотечных ценных бумаг почти полностью учитывают будущее снижение цен на жилье, другие рынки начнут стабилизироваться. К июню 2008 года множество промежуточных кредитов, зависших на балансах банков, были проданы на рынке по остаточной стоимости. Весной 2008 года начал нарастать выпуск облигаций инвестиционного качества, а цены акций начали демонстрировать признаки стабилизации. Еще одним позитивным сигналом стало то. что многие коммерческие и инвестиционные банки получили возможность привлекать крупный капитал. Сочетание агрессивных списаний с успешным привлечением капитала делает нынешний кризис непохожим на то, что произошло в свое время в Японии. Все же нам не стоит расслабляться. Периоды ложного самоуспокоения уже неоднократно заканчивались возвратом проблем. Угроза потери платежеспособности в сочетании с проблемами ликвидности не исчезаете 2007 года, когда начались потрясения.

Никто не знает, насколько стабильным будет эффект подъема в экономике США и мира. В худшем варианте последующее ослабление экономики может привести к новому раунду дефолтов и опасному раскручиванию спирали падения цен активов. Более оптимистичный сценарий предполагает. что гибкость и устойчивость, продемонстрированная США и другими странами после рыночного краха в октябре 1987 года и теракта 11 сентября, вновь проявят себя и приведут к быстрому устранению последствий кризиса. Именно гибкостью и устойчивостью можно объяснить, почему, несмотря на продолжающийся девять месяцев кредитный кризис, уровни мировой экономической активности и занятости остаются такими же высокими, как и в момент передачи этой книги в печать.

Даже в условиях неопределенностей середины 2008 года ряд моментов совершенно ясен.

Во-первых, то, что происходит в развитых странах после августа 2007 года, иначе, чем перетягивание каната между здоровыми нефинансовыми секторами и больными финансовыми системами, не назовешь. Нефинансовые сектора в США и многих других странах находятся сейчас даже в лучшей форме, благодаря процентным ставкам, которые держатся на низком уровне уже не один год. Бизнес имеет возможность финансировать свои краткосрочные обязательства с помощью дешевого долгосрочного заимствования. Несмотря на то что банки и другие финансовые институты сократили все формы кредитования, для большинства компаний в ближайшей перспективе это не имеет значения из-за отсутствия потребностей в заемных средствах.

Повышение уровня глобальной экономической активности в последние годы привело к значительному росту корпоративных денежных потоков, особенно в США. Из-за сложностей с получением приемлемой процентной ставки при финансировании расширения бизнеса многие компании на протяжении 2007 года все шире направляли собственные денежные потоки на выкуп акций и таким образом возвращали капитал акционерам. Вряд ли их сильно беспокоило то, что банки, парализованные кризисом, могут прекратить кредитование.

В настоящее время реальной заботой нефинансовых компаний (особенно тех. долг которых имеет инвестиционное качество) является не заимствование, а доходы. Медленно, но верно кредитный кризис тащит вниз спрос со стороны розничных и корпоративных потребителей. Американская экономика стоит на краю рецессии, как, впрочем, и экономика других стран. Вместе с тем гибкость нашей экономики, до нынешнего дня по крайней мере, позволяла довольно успешно противостоять ветрам рецессии.

Самая большая проблема глобальной экономики связана с тем. что, несмотря на значительный рост в последнее время, важнейшие части финансовой системы остаются замороженными. До 9 августа 2007 года инвесторы покупали в уверенности, что бум будет продолжаться бесконечно. В результате взлета стоимости ликвидной недвижимости, используемой в качестве обеспечения, чрезвычайно большой объем ликвидности был приобретен финансовыми посредниками и выброшен на глобальные рынки {и не только в виде ценных бумаг с рейтингом ААА, но и бумаг с рейтингом ВВ и даже ССС). Спрос на финансовые активы казался неограниченным. Однако, как это случается всегда, рынки в одночасье развернулись — вышли из эйфории и впали в панику. Эти состояния настолько непохожи, что риск-менеджерам и специалистам по эконометрике приходится моделировать их раздельно.

Моделирование таких состояний настолько волнует меня, что здесь я сделаю отступление и рассмотрю этот вопрос более детально. Те, кого не интересуют экскурсы в эконометрику, могут пропустить это отступление и вернуться к нашей основной теме на с ДЭЗ.

Пузыри лопаются, когда критическая масса участников рынка осознает, что ожидаемая будущая прибыль, толкающая вверх цены активов, скажем, высокодоходных облигаций и деривативов на их основе, недостижима. В этот момент реальность берет реванш. Во всех случаях, о которых мне известно, коллапс развивается намного быстрее, чем эйфория (страх — самая могущественная рыночная сила).

Принципиальная проблема наших моделей — как моделей риска, так и эконометрических моделей — заключается в том, что, несмотря на всю их сложность, они слишком просты и не могут учесть весь комплекс критически важных переменных, которые определяют характер глобальной экономической реальности. Модель — это абстрагирование от реального мира с его разнообразием. Во время бума, помимо выискивания возможностей реализации освященной временем идеи о том. что диверсификация снижает риск, компьютеры перемалывают горы исторических данных в поисках отрицательной корреляции цен торгуемых активов, т.е. корреляции, позволяющей изолировать инвестиционный портфель от широких эконо' мических колебаний. Когда такие цены, вместо того чтобы компенсировать другие ценовые движения, вдруг начинают двигаться в унисон (как 9 августа 2007 года и в дальнейшем), громадные убытки практически по всем классам рискованных активов вам гарантированы.