Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы
Шрифт:
Наиболее правдоподобное объяснение причин, по которым риск-менеджмент. опирающийся на самые современные статистические модели, дает настолько плохие результаты, выглядит так: базовые данные, используемые для оценки структуры модели, обычно соответствуют как периодам эйфории, так и периодам панического страха, т.е. режимам с совершенно различной динамикой. Фаза сжатия кредитных и деловых циклов под влиянием страха исторически намного короче и неожиданнее, чем фаза расширения, характеризующаяся медленным нарастанием эйфории. Национальное бюро экономических исследований уверено в том, что на протяжении последних 50 лет Америка испытывала сжатие в одном случае из семи. Именно к этому случаю и должен готовиться риск-менеджмент. Отрицательная корреляция классов активов, существующая во время расширения. может исчезнуть при одновременном падении цен всех активов и разрушить стратегию улучшения соотношения риск/доходность путем диверсификации.
Если
Я не утверждаю, что существующие системы риск-менеджмента или экономического прогнозирования совершенно оторваны от реального мира. Поиск выгод от диверсификации в моделях риск-менеджмента, без сомнения, здравая идея, а использование сложных макроэкономических моделей действительно дисциплинирует прогнозирование*
Однако эти модели неадекватно учитывают присущие людям реакции, которые приводят к переходам от эйфории к страху и обратно и которые не меняются со сменой поколений. Ценовые пузыри раздуваются и лопаются в наши дни точно также, как и вначале XVIII века, когда современные конкурентные рынки только зарождались. Мы говорим о подобных реакциях, т.е. о том, что Джон Мейнард Кейнс называл «животными инстинктами». как об иррациональных. Предсказателей вместе с тем должна заботить не рациональность или иррациональность реакции людей, а только то, что эта реакция является заметной и систематической. На мой взгляд, именно этой важной «объясняющей переменной» не хватает в моделях риск-менедж-мента и макроэкономических моделях, В соответствии с нынешней практикой подобные поведенческие реакции учитываются через «поправочные коэффициенты». Иными словами, разработчики моделей подстраивают свои формулы. Введение поправочных коэффициентов — это неявное признание того, что модели в том виде, в котором мы используем их в настоящее время, структурно несовершенны. Вместе с тем нынешняя практика не позволяет решить проблему учета фактора «животных инстинктов».
Мы никогда не сможем предвидеть все скачки, происходящие на финансовых рынках. Скачки неожиданны по определению, тогда как эффект предвидимых событий удается в значительной мере компенсировать. Я сильно подозреваю, что остановить эйфорию в процессе ее нарастания очень трудно, а раз так. то вряд ли стоит надеяться на прекращение периода эйфории до тех пор. пока спекулятивная лихорадка не кончится сама по себе. Риск менеджмент в той мере, в какой ему удается идентифицировать подобные эпизоды, способен продлевать периоды эйфории. Однако риск-менеджмент никогда не будет совершенным. Он неизменно терпит провал, когда неупорядоченная реальность проявляет себя, приводя к неожиданному и резкому возмущению, называемому кризисом,
В начале эпилога я уже отмечал, что если бы секьюритизированные американские низкокачественные кредиты не оказались слабым звеном глобальной финансовой системы, то роль слабого звена сыграл бы какой-нибудь другой финансовый продукт или рынок. Недооценка риска раньше или позже должна была прийти в противоречие с присущим людям неприятием риска: кризис стал психологически неизбежным. Ценовой пузырь развивался по тому же сценарию, что и тюльпэномзния, а также все прочие пузыри в истории экономики — длительный период эйфории завершился неожиданной и сокрушительной вспышкой страха. Даже самые искушенные риск-менеджеры частного сектора не смогли нейтрализовать последствия резкой смены настроений. Неопровержимое свидетельство недооценки риска не заставило их натянуть вожжи. Как я уже говорил, большинство знающих рынок менеджеров. хотя и сознавали, что принимают чрезвычайно высокие риски, побоялись безвозвратно потерять рыночную долю, если они* как выразился бывший генеральный директор Citigroup Чак Принс, «не продолжат танец». Более того, они понадеялись на то, что успеют выйти из игры до обвала. Большинство сильно просчиталось.
Я асе больше убеждаюсь, что правительства и центральные банки не могли серьезно повлиять на развитие бума. Для этого потребовалось бы значительно ограничить экономический рост. У меня, однако, нет фактов, говорящих о том, что электорат в современных демократических государствах согласится на такие серьезные макроэкономические меры борьбы с потенциальными проблемами, которые могут и не реализоваться. Периодические всплески эйфории и страха — это проявления свойств человеческой натуры, которые не подвластны ни правительствам, ни центральным банкам,
Я всегда говорил, что в отсутствие возможностей эффективно гасить спекулятивные волны наилучшая стратегия заключается в обеспечении гибкости рынков, не обремененных протекционизмом и жестким регулированием, и повышении их устойчивости к кризисам. Это не означает, что попытки регулировать финансовый риск обязательно бесполезны. Существуют такие области, где официальное вмешательство следует не ослаблять, а усиливать. например наказание за мошенничество. Мошенничество подрывает основу конкурентных рынков — добровольный рыночный обмен. Усиление преследования мошенничества могло бы, на мой взгляд, искоренить наиболее вопиющие случаи недобросовестной практики. Поскольку мошенничество, особенно явное введение в заблуждение, и без того противозаконно, новых законов принимать не надо. Все, что нам нужно, — это более строгое соблюдение существующего законодательства. По моему опыту, банковские регуляторы, прекрасно разбирающиеся в бухгалтерском учете, банковском законодательстве и риск-менеджменте, не годятся для этой работы. Для нее нужны профессионалы в сфере обеспечения правопорядка.
Как ни странно, но я совершенно не ожидал, что финансовая система не сможет эффективно защитить себя от раздувания пузыря эйфории. Мы в ФРС всегда рассчитывали на способность банков избегать наиболее неприятных рисков. Сложные процедуры контроля заемщиков, применяемые кредитными менеджерами банков, давно служат первой линией защиты финансовой системы от кризисов. Однако в случае нынешнего кризиса эта линия защиты, похоже, не сработала.
Меня провал кредитных менеджеров огорчает вдвойне, поскольку никто в мире никогда не мог выполнить эту работу лучше них. Финансовые регуляторы, по моему опыту, знают намного меньше, чем риск-менеджеры частного сектора. Секрет регулирования в мире свободных рынков прост — регуляторы следуют примеру практиков из частного сектора. ФРС и другие контролирующие органы постоянно консультируются с лучшими профессионалами в области управления рисками. Базель II, международное соглашение по банковскому регулированию, впервые принятое в 2004 году, опирается на модели оценки риска, применяемые в частном секторе. Стоит ли удивляться тому, что Базель II существенно пересматривается после того, как банковская индустрия изменяет свои стандарты. Новые требования к достаточности банковского капитала в США, если их примут, будут отражать уже существующую практику частного сектора.
Несмотря на недавний провал профессионалов в области управления рисками, нам не стоит думать, что менее квалифицированные специалисты могут работать лучше. Если врач ставит неправильный диагноз, то мы не обращаемся к другому пациенту за советом. Мы настаиваем на том. чтобы врач более внимательно подошел к диагностированию. Конечно, система риск-менеджмента в частном секторе нуждается в совершенствовании, однако более приемлемой альтернативы у нас нет.
На рынках уже идет процесс самообновления. Финансовые институты сокращают долю заемных средств в капитале, резко увеличиваются резервы. необходимые банкам и инвестиционным организациям для нормального ведения дел. Подобные изменения происходят не из-за ужесточения регулирования, а главным образом потому, что финансовые партнеры требуют этого друг от друга. Изменения станут еще заметнее, когда компании в полной мере начнут учитывать сдвиг в предпочтениях инвесторов в отношении рисков. Не так давно многим банкам приходилось платить чрезвычайно высокие ставки за привлечение денег. Не за горами то время, когда все осознают, что единственным способом снижения стоимости заимствований является наращивание капитала и. следовательно, повышения кредитного рейтинга160. Таким образом, это инвесторы, а не регуляторы, меняют динамику финансовых рынков.
На рынках наблюдается еще одно явление — стремительное падение спроса на экзотические ценные бумаги, обеспеченные активами. Отсутствие возможности правильно оценивать подобные инструменты заставило многих отказаться от инвестирования в них. У этого явления далеко идущие последствия — значительная часть экзотических инструментов в отсутствие интереса к ним просто исчезнет, а спрос на многие другие продукты никогда не вернется к историческим максимумам. Инновационный процесс в сфере финансов, как и в любой другой области, рождает своих победителей и проигравших. Проигравшие вылетают на обочину (иногда с очень болезненными последствиями), а победители в совокупности повышают финансовую эффективность на протяжении долгого времени.