Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Гринспен Алан

Причины чрезмерного дефицита текущего баланса США в последние годы настолько взаимосвязаны, что их очень трудно разделить. Так, рост сбережений домохозяйств при прочих равных условиях снижает дефицит текущего баланса страны. Однако такой рост предполагает сокращение расходов домохозяйств, что с высокой вероятностью влечет за собой падение прибыли и сокращение сбережений компаний. Сокращение поступлений от налога на прибыль ведет к снижению сбережений правительства и т.д. Такая взаимозависимость всех компонентов сбережений и капиталовложений делает причинно-следственную связь неочевидной.

Большинство иностранных аналитиков и многие американские специалисты видят основную причину несбалансированности текущего баланса в быстро растущем дефиците бюджета США. Однако в последнее десятилетие бюджетный дефицит временами менялся в направлении, противоположном

направлению изменения дефицита текущего баланса. Несмотря на то что бюджет в 1998-2001 годах был профицитным, дефицит текущего баланса продолжал расти.

Некоторые утверждают, что массированная скупка американских казначейских облигаций иностранными государствами, прежде всего Японией и Китаем, с целью сдерживания роста курса национальной валюты привела к завышению курса доллара и внесла заметный вклад в увеличение объемов нашего импорта (с 13% от ВВП в начале 2002 года почти до 18% в конце 2006 года). В этом есть доля правды, однако мой опыт говорит о том, что способность финансовых органов стран манипулировать курсами валют часто преувеличивается⁶⁴ Намного важнее то, что статус доллара как основной мировой резервной валюты до сих пор позволял финансировать наш внешний дефицит. Многие, правда, усматривают в этом слабое место, поскольку иностранные монетарные власти могут неожиданно закрыть долларовые позиции и перевести свои резервы, смажем, в евро или иены. Эта возможность рассматривается в главе 25.

Причины исторического роста дефицита текущего баланса США следует объяснять действием широкого набора факторов. Это позволяет не зацикливаться на каком-то одном, «горячем», аспекте вроде дефицита федерального бюджета, а анализировать ситуацию сообразно реалиям международных финансов. Рост дефицита, по всей видимости, совпадаете новой фазой глобализации. В числе ключевых факторов я вижу резкое ослабление того, что экономисты называют «ориентацией на внутренний рынок», и значительное ускорение роста производительности в США.

Ориентация на внутренний рынок — это склонность инвесторов вкладывать сбережения внутри своей страны даже при наличии более выгодных возможностей за рубежом, В привычной инвестиционной среде риск кажется ниже, чем в объективно аналогичной, но менее знакомой среде. Ослабление ориентации на внутренний рынок означает, что лица, имеющие сбережения, находят все больше объектов инвестирования за рубежом. Этот процесс приводит к увеличению профицита текущего баланса одних стран и соответствующему росту дефицита текущего баланса других стран. Если взять мир в целом, то здесь, конечно, объем экспорта соответствует объему импорта, а консолидированный текущий баланс всегда равен нулю.

Ориентация на внутренний рынок проявлялась очень сильно в глобальном масштабе на протяжении половины столетия после Второй мировой войны. Внутренние сбережения вкладывались практически полностью во внутренние активы, т.е. в производства, оборудование, запасы и дома в стране проживания инвесторов. В мире в условиях сильной ориентации на внутренний рынок внешние дисбалансы были невелики.

С начала 1990-х годов ориентация на внутренний рынок начала заметно ослабевать в результате устранения ограничений на перемещение капитала через границы. Эти изменения примерно совпадали с процессом ликвидации системы централизованного планирования и распространения свободного рыночного капитализма. С продвижением института частной собственности в новые регионы возможности трансграничных инвестиций значительно выросли. Помимо прочего, развитие информационных и коммуникационных технологий фактически сократило расстояния, разделявшие региональные рынки. Короче говоря, кардинальные изменения в области технологий и управления расширили географические горизонты инвесторов и сделали иностранные инвестиции менее рискованными, чем казалось в прошедшие десятилетия. Улучшение ситуации с защитой прав собственности иностранцев после крушения системы централизованного планирования понизило риск еще больше.

Взвешенная корреляция национального уровня сбережений и национального уровня инвестиций для стран или регионов, представляющих практически полностью мировой ВВП, т.е. показатель ориентации на внутренний рынок, снизилась с 0,95 в 1 992 году (на этом уровне она сохранялась с 1970 года) до 0,7А в 2005 году. (Если бы во всех странах объем сбережений совпадал с объемом инвестиций, т.е. ориентация на внутренний рынок была 100%-ной. то коэффициент

корреляции составлял бы 1,0. В отсутствие ориентации на внутренний рынок и какой-либо связи между внутренними сбережениями и местными инвестициями коэффициент корреляции будет равен О.)⁶⁵

Лишь в последнее десятилетие расширение торговли было связано с ростом американского торгового дефицита и дефицита текущего баланса и появлением соответствующего профицита наших торговых партнеров, в число которых недавно вошел Китай. К 2006 году крупный профицит текущего баланса появился у Китая ($239 млрд), Японии ($1 70 млрд), Германии ($146 млрд) и Саудовской Аравии ($96 млрд). Дефицит, помимо США ($857 млрд), существуете Испании ($108 млрд), Великобритании ($68 млрд) и Франции ($46 млрд). Чтобы нагляднее представить, насколько широка дисперсия (отклонение разницы между сбережениями и инвестициями от нуля), я представил суммы дисбаланса по странам (независимо от знака) в процентах от мирового ВВП. Если с 1980 по 1996 год этот показатель колебался между 2% и 3%, то к 2006 году он вырос почти до 6%.

Хотя ослабление ориентации на внутренний рынок является самым существенным фактором увеличения профицитов и дефицитов, определенный вклад могут вносить различия в доходности с учетом риска⁶⁶. От относительной доходности с учетом риска зависит, в какой именно стране будут инвестированы сбережения.

С 1995 года более высокий темп роста производительности в США (по сравнению с темпом роста в других странах) приводил к повышению ожидаемой доходности с учетом риска и. следовательно, к непропорционально высокому глобальному спросу на активы, находящиеся на территории Соединенных Штатов. Это во многом объясняет причину, по которой большая доля иностранных сбережений направлялась в США⁶⁷.

Не думаю, что споры вокруг причин недавнего резкого роста дефицита текущего баланса США на этом прекратятся. Более важным, однако, представляется вопрос, примет ли неизбежная внешняя корректировка мягкую форму или, как опасаются многие, приведет к краху доллара и международному финансовому кризису. Как уже говорилось, я склоняюсь к более мягкому варианту.

Наибольшее беспокойство связано с тем, что произойдет с отказом иностранцев от наращивания в своих портфелях доли чистых американских активов, которое лежит в основе текущих тенденций изменения внешних балансов. Дефицит текущего баланса возрастает по мере роста чистой отрицательной международной инвестиционной позиции американских резидентов (почти $2,5 трлн в конце 2005 года) и увеличения стоимости обслуживания. Такая тенденция не может существовать бесконечно долго. В определенный момент, даже если доходность инвестиций в США будет достаточно высокой, активность иностранных инвесторов снизится из-за роста концентрации американских активов в их портфелях. Известное правило, призывающее не класть все яйца в одну корзину, справедливо как для глобальных финансов, так и для отдельного домохозяйства. Как только интерес иностранцев к американским активам уменьшится, упадет и спрос ка американскую валюту, а вместе с ним курс доллара'. Падение доллара неизбежно охладит пыл импортеров и поддержит экспортеров. Таким образом. нежелание иностранцев финансировать внешнеторговый дефицит США приведет к сокращению этого дефицита. Диверсификация резервов монетарными властями разных стран и, что важнее, международных резервов частных инвесторов не проходит без последствий.

Аналитиков беспокоит, что для обслуживания растущего американского чистого внешнего долга нужно резко сократить наш торговый дефицит (или добиться профицита) и/или в достаточной мере повысить склонность иностранцев к инвестированию в американские активы и, таким образом, привлечь средства, необходимые для покрытия обязательств американских должников⁶⁸. Это пока еще не проблема, поскольку доходность прямых американских инвестиций за рубежом (превышающих $2 трлн) в 2005 году составляла 11%, что значительно выше текущих процентных ставок, выплачиваемых иностранцам по американскому долгу. Тем не менее мы выплачиваем в связи с обслуживанием долга и дивидендами больше, чем получаем от иностранцев. В такой ситуации постоянный чистый рост долга (равный дефициту текущего баланса с учетом прироста капитала и капитальных убытков) ведет к значительному увеличению выплат иностранцам в будущем.