Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Гринспен Алан

Таким образом, история ухудшения нашего текущего баланса — это история внутренних финансовых дисбалансов, которые перешагнули через государственные границы в начале 1990 х годов и проявились в виде быстро растущего дефицита текущего баланса. Баланс, который превращается из профицитного (каким он был в 1991 году) в дефицитный и начинает быстро ухудшаться, всегда вызывает озабоченность и практически неизбежно становится политической проблемой. Но если этот вопрос. т.е< вопрос о том, из каких источников (внешних или внутренних) американская компания финансирует свои капиталовложения, настолько важен, то лучше всего использовать такой показатель дисбаланса, который отражает как внутреннее, так и внешнее финансирование. Стресс, который испытывают американские хозяйственные единицы, по-видимому, вырос не слишком значительно с изменением структуры источников финансирования. Повышение отношения дисбалансов (как

внешних, так и внутренних) к ВВП выглядит не так пугающе, как рост внешней компоненты {т,е. текущего баланса), взятый отдельно.

Многие американские компании, например, раньше покупавшие комплектующие у внутренних поставщиков, переключились в последние годы на внешние поставки. Эти компании, похоже, воспринимают внутренних и иностранных поставщиков как конкурентов. Переходе внутреннего источника снабжения на внешний влияет на баланс международных платежей. но не на макроэкономический стресс. Конечно, фирмы и рабочие, которые теряют заказ, испытывают отрицательное воздействие, по крайней мере до тех пор, пока они не повысят свою конкурентоспособность. Но этот результат ничем не отличается от результата внутренней конкуренции. Единственным элементом новизны при работе с внешними поставщиками является необходимость учета обменных курсов валют в процессе согласования цен и в дальнейшем. Сточки зрения стресса эффект этого элемента ничем не отличается от эффекта изменения цены на ключевой покупной компонент.

Дополнительным подтверждением того, что профициты и дефициты американских хозяйственных единиц росли относительно доходов на протяжении последнего столетия, служит рост активов финансовых посредников относительно активов нефинансовых компаний и номинального ВВП. Именно эти финансовые институты принимают депозиты и предоставляют кредиты и тем самым уравновешивают профициты и дефициты американских резидентов. Домохозяйства помещают неистраченные доходы на депозит в коммерческих банках или сберегательных институтах. Кредиты, фондируемые за счет этих депозитов, позволяют другим финансировать инвестиции в дома и основные средства. Таким образом, размер финансовых посредников может служить индикатором объема дефицитов и профицитов. Действительно, вполне логично предположить, что именно рост потребности в посреднических услугах в связи с увеличением объема профицитов и дефицитов на протяжении многих десятилетий был движущей силой развития нашей системы финансовых институтов.

С 1946 года активы американских финансовых посредников, даже без учета гипертрофированного роста ипотечных организаций, увеличивались на 1,8% в год относительно номинального ВВП. С 1896 года (до этого года не было полных данных по активам банков) по 1941 год активы банков, которые являлись тогда доминирующими финансовыми посредниками, росли на 0,6% в год относительно ВВП.

Расширение дисперсии профицитов и дефицитов хозяйственных единиц. взятых по отдельности, предполагает рост кумулятивных дефицитов некоторых из них и. следовательно, возможность ускоренного роста долга, представленного как доля от дохода или его эквивалента, ВВП¹. С 1900 по 1939 год частный нефинансовый долг в США рос в среднем почти на 1% в год быстрее, чем номинальный ВВП. Инфляция во время Второй мировой войны и послевоенный период на некоторое Бремя снизила реальное долговое бремя — отношение долга к ВВП снизилось. Это. однако, продолжалось недолго, отношение довольно скоро вновь пошло вверх. С 1956 по 1996 год долг нефинансовых компаний рос на 1,8% в годовом исчислении быстрее, чем валовой продукт этих компаний. В период с 1996 по 2006 год это превышение составляло 1,2%⁷⁵.

Рост отношения долга к доходу у домохозяйств или совокупного нефинансового долга к ВВП сам по себе не является индикатором стресса, В значительной мере это отражение дисперсии растущих финансовых дисбалансов хозяйственных единиц, которая, в свою очередь, является отражением необратимого углубления разделения труда и специализации. Как активы, так и долг нефинансового сектора растут быстрее дохода на про-тяжении последних 50 лет. При этом рост долга опережает рост активов, иными словами, возрастает финансовый рычаг, Долг домохозяйств в процентах от активов, например, к концу 2006 года достиг 19.3%. тогда как в 1952 году он составлял 7,6%. Обязательства нефинансовых компаний в процентах от активов выросли с 28% (1952 год} до 54% (1993 год), однако к концу 2006 года снизились до 43% в связи с тем, что компании начали осуществлять программу по улучшению своих балансов.

Очень трудно судить о том, насколько опасен долгосрочный рост финансового рычага. Поскольку неприятие риска является врожденным качеством и не меняется,

готовность принимать рост финансового рычага на протяжении жизни многих поколений связана, скорее всего, с повышением финансовой гибкости, которая позволяет рычагу возрастать без повышения риска, по крайней мере существенного. Банкиры в первые годы после Гражданской войны считали необходимым иметь реальное обеспечение по двум пятым своих активов. Иметь меньше было слишком рискованна. Сегодняшние банкиры довольствуются одной десятой. Тем не менее число банкротств в наши дни не так велико, как 100 лет назад. То же самое справедливо для домохозяйств и бизнеса. Рост финансового рычага, по всей видимости, является результатом развития технологий и инфраструктуры, а не появления породы людей, склонных к риску. Очевидно, что выход доли долгового финансирования за пределы уровня, допускаемого новыми технологиями, ведет к кризисам. Не могу с уверенностью сказать, где находится критическая точка. К тому же ситуация с потребительским кредитом в конце 1950-х годов заставляет с большой осторожностью подходить к оценкам способности домохозяйств и компаний справляться со своими финансовыми проблемами.

Очень заманчиво заявить, что дефицит текущего баланса США является в основном результатом действия долгосрочных факторов и, следовательно, не представляет большой опасности. В конце концов нам без видимого труда удавалось финансировать его в прошлые годы. Однако не свидетельствует ли очевидный непрерывный рост дефицитов американских домохозяйств и нефинансовых компаний о повышении напряженности в экономической сфере? И имеет ли значение, из каких источников — внутренних или внешних — финансируются эти дефициты? Если принимать экономические решения без учета валютного или международного риска, то можно утверждать, что дефициты текущих балансов не имеют экономического значения, а накопление внешнего долга не влияет ни на что, кроме платежеспособности самих должников. То, кому должны американские заемщики — внутренним или иностранным кредиторам, не играет практически никакой роли.

Однако государственные границы все же существуют, по крайней мере формально. Платежи по обслуживанию иностранных кредитов в конечном счете должны финансироваться за счет экспорта конкурентоспособных товаров и услуг или из входящих потоков капитала. Внутренний долг имеет более широкий набор источников обслуживания. Для бизнеса международные операции осложняются неустойчивостью валютных курсов, но в целом это нормальный деловой риск. Действительно, механизмы урегулирования на международном рынке не так эффективны или прозрачны, как на внутреннем рынке. Цены на одни и те же товары в регионах, находящихся по соседству, но разделенных границей, различаются довольно существенно, даже если они деноминированы в одной и той же валюте⁷⁶. Таким образом, текущие дисбалансы в международной торговле могут вызывать экономический стресс, причем более серьезный, чем внутренние дисбалансы. Юридические и валютные риски международного рынка являются существенным дополнением к обычным внутренним рискам. Вместе с тем значительна ли разница?

Глобализация меняет многие привычные экономические ориентиры, Логично предположить, что глобальная дисперсия финансовых остатков неконсолидированных хозяйственных единиц как отношение к мировому номинальному ВВП повышается с углублением специализации и разделения труда в глобальном масштабе. Вопрос, повышается ли одновременно глобальная дисперсия текущих балансов, остается открытым. Такое повышение предполагает дальнейшее ослабление ориентации на внутренний рынок. Однако в мире национальных государств ориентация на внутренний рынок может уменьшаться лишь до определенного предела. Она неизбежно должна стабилизироваться* Не исключено, что именно это сейчас и происходит⁷⁷. А раз так, то можно ожидать сокращения дефицита текущего баланса США.

Тем временем, независимо от потенциальных отрицательных последствий дефицита текущего баланса, поддержание экономической гибкости, как я уже подчеркивал, может быть самым эффективным способом снижения рисков. Накопление внешнего долга американских резидентов уже привело н опасениям по поводу «концентрации риска», т е. по поводу того, что нежелание складывать слишком много яиц в одну корзину подтолкнет иностранных держателей к замене доллара другими валютами, даже несмотря на более высокую доходность инвестиций в доллар. Хотя иностранные инвесторы не демонстрируют значительного сокращения интереса к финансированию американских капиталовложений, с начала 2002 года стоимость доллара относительно других валют понижается, как и доля долларовых активов в некоторых глобальных портфелях⁷⁸.