Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Шрифт:
Например, если заемный капитал составляет 10 % от общего капитала компании, то при ставке налога на прибыль в 25 % налоги «съедают» 22 % «пирога». Если доля заемного капитала увеличивается до 50 %, то налоги составят всего 12 % того же самого «пирога». Дополнительные 10 %, которые в «пирог» добавил долг, называются налоговым щитом заемного капитала (по-английски – tax shield). Таким образом, мы можем сказать, что стоимость компании с учетом структуры капитала (V (A)) равна стоимости
Вывод напрашивается сам собой: чтобы максимизировать стоимость компании («пирог»), нужно финансировать компанию целиком (или почти целиком) за счет долга, чтобы максимизировать использование налогового щита. Но почему компании этого не делают?
Финансовые кризисы
Здесь мы переходим к рассмотрению темной стороны долга – возможности финансовых проблем и банкротства. Очевидно, что если компания возьмет слишком много кредитов, то в какой-то момент у нее могут возникнуть проблемы с их выплатой. Это наглядно показывает история российской экономики 2008–2009 годов. В этом случае выходов два:
• ликвидация компании;
• реструктуризация долга.
Любое из этих действий обычно ведет к разрушению части «пирога». Например, в случае ликвидации компания несет издержки на:
• выплаты юристам и арбитражным управляющим;
• выплаты выходного пособия увольняемым сотрудникам;
• оплату мероприятий по приведению в надлежащее состояние территории (экологические мероприятия и т. д.).
Кроме того, распродажа активов компании в этом случае обычно идет с существенными скидками, оборудование, особенно уникальное, может быть продано по цене лома. В общем, в ходе ликвидации обычно «пирог» резко ужимается.
Реструктуризация также несет в себе издержки. Во-первых, вы должны платить тем же юристам, посредникам в переговорах с кредиторами (крупные компании для этого обычно нанимают инвестиционные банки). Во-вторых, при большом количестве кредиторов с ними гораздо труднее договориться – каждый хочет, чтобы уступки делал другой. В результате, если кредиторы не смогут прийти к общему мнению, реструктуризация долга вообще может стать невозможной.
Но на самом деле наиболее серьезные издержки компания несет при приближении к ситуации неплатежеспособности. В этом случае можно выделить несколько основных направлений удара по ««пирогу».
• Проблема «нависания долга» (по-английски – debt overhang).
• Проблема действий конкурентов.
• Проблема трудностей работы с поставщиками.
• Проблема потери клиентов.
• Проблема неэффективных действий менеджеров в условиях финансовых проблем.
Давайте подробнее рассмотрим эти проблемы.
Нависание долга
Эту проблему лучше всего рассматривать на примере. Предположим, что у вас есть компания, активы которой через год могут стоить:
У компании сейчас есть долг в размере 35 руб. В этом случае через год распределение «пирога» будет выглядеть следующим образом:
Сейчас
В этом случае для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе:
Акционеры проект не профинансируют. Они несут полную стоимость инвестиций, но получают только часть возврата на капитал! Иными словами, если у акционеров компании есть прибыль, которую можно направить на этот проект (заметьте, имеющий положительный NPV, то есть увеличивающий «пирог»), они предпочтут выплатить эту прибыль в виде дивидендов и проект делать не будут.
Этот пример показывает вполне реальную проблему: компании, которые имеют финансовые проблемы или приближаются к ним, отказываются от проектов, которые могут увеличить общую стоимость компании. Чем выше вероятность возникновения финансовых проблем, тем выше влияние «нависания» долга. Обратите внимание, например, что в ходе кризиса акционеры некоторых крупных российских компаний не давали дополнительное финансирование своим компаниям, которые попали в полосу финансовых проблем. Например, владеющий «Группой ГАЗ» (крупнейший в России автомобилестроительный холдинг) Олег Дерипаска с момента появления у «Группы ГАЗ» проблем с выплатой долга не вложил в компанию ни копейки. А между тем компании, если она хочет выжить, надо вкладывать существенные средства в разработку новых моделей, оптимизацию производства. Иными словами, нужно реализовывать проекты с положительным NPV, которые требуют вложения денег. Не надо ругать Дерипаску – он действует вполне рационально. Вкладывая деньги в «Группу ГАЗ», он фактически по большей части отдает их кредиторам. Ожидаемый возврат от этих денег у Дерипаски, исходя из представленной выше логики, будет отрицательным, поэтому зачем их вкладывать?
Словом, основная проблема компаний, имеющих финансовые проблемы или приближающихся к ним, состоит в том, что они не реализуют необходимые для выживания и развития инвестиционные проекты.
Действия конкурентов
В то время как компании с финансовыми проблемами «дремлют», их конкуренты, находящиеся в более выгодном финансовом положении, могут воспользоваться ситуацией. Они могут усиленно инвестировать в развитие сбытовой сети, в производство новых продуктов. Таким образом, пока компания занята решением своих финансовых проблем, ее конкурент может существенным образом улучшить свое положение на рынке. Это приведет к потере компанией части своих денежных потоков и исчезновению части «пирога».
Проблемы с поставщиками
При возникновении у компании финансовых проблем у нее могут возникнуть серьезные проблемы с поставщиками. Опасаясь, что им не заплатят, поставщики отказываются отгружать компании свою продукцию без предоплаты. Это приводит к тому, что у компании может возникнуть проблема с производством ее продукции, либо проблемы с ассортиментом. Подобные проблемы были хорошо видны по полупустым полкам некоторых российских ретейлеров, таких как торговец бытовой электроникой «Эльдорадо», которые попали в полосу финансовых проблем в ходе кризиса в России в 2008–2009 годах.