Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

Итак, мы видим, что структура капитала Du Pont, даже несмотря на наличие в 1960-1970-х годах формальной финансовой политики, сильно отходила от нее. Она формировалась скорее как последовательность решений менеджеров, что подтверждает теорию «последовательного выбора».

Но означает ли это, что нам вообще не нужна целевая структура капитала? Что мы видим из действий менеджеров Du Pont? Мы видим, что, хотя действительно в краткосрочной перспективе действия менеджеров и определяются последовательным выбором, целевая структура капитала по-прежнему заботит менеджеров. Почему? Ответ простой – теория последовательного выбора не означает, что неправа классическая теория, основанная на теореме Модильяни – Миллера. Эти две теории вполне могут сосуществовать

вместе. Их так и надо использовать. Целевая структура капитала показывает некий ориентир, точку, в которой мы можем максимизировать использование налогового щита, при условии минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем. Последовательный выбор позволяет нам принимать текущие решения по привлечению финансирования в компанию.

Структура капитала компании всегда будет колебаться по отношению к целевой в ту или иную сторону. Это нормально. Важно, чтобы она не отклонялась от целевой слишком сильно. В этом случае, если последовательный выбор дает нам слишком сильное отклонение в сторону рискованности, надо руководствоваться уже «целевой» структурой и отказываться от проекта в случае невозможности привлечения акционерного капитала.

Давайте посмотрим ситуацию Du Pont в 1983 году. Компания знает, что возврат к «нулевой» политике невозможен. Потребности в капитале и финансовые прогнозы показывают, что внешний капитал компании понадобится. Насколько смело можно подойти к кредитованию Du Pont? Давайте попробуем ответить на этот вопрос с использованием нашего вопросника.

• Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков?

• Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т. д.?

• Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как может сказаться на бизнесе компании их задержки?

• Насколько сильна конкуренция, и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка компании?

Касательно важности финансового состояния я бы оценил его как низкое. По многим брендованным продуктам Du Pont либо является монополистом, поэтому покупатели в любом случае будут покупать такие продукты – больше взять негде. По продуктам, где есть конкуренция, бренд уже не важен. Они все равно обычно покупают один продукт не только у Du Pont, но и у других производителей, так что проблемы Du Pont их волновать не будут. Прекратит Du Pont производство – будут покупать у других.

С поставщиками ситуация несколько иная. В химической промышленности обычно используются базовые продукты, такие как нефть и простые химические соединения. Одни и те же химические соединения используются для производства многих химических продуктов в разных отраслях. В результате при финансовых проблемах Du Pont поставщики, например, нефти однозначно будут требовать предоплаты – они могут продать нефть не Du Pont, а независимым НПЗ. Хотя Du Pont и является для них крупным клиентом, выжить без него они смогут.

Волатильность денежных потоков компании достаточно высокая. Химическая промышленность, как следует из данных кейса, подвержена циклическим колебаниям. Спрос серьезно падает в периоды экономических рецессий, что и показали 1970-е годы.

Капиталовложения для компании абсолютно критичны. Мы видим, что в периоды кризисов важность капиталовложений в химической промышленности сильно возрастает. Надо решать проблемы с себестоимостью, которая очень важна в условиях жесткой ценовой конкуренции производителей.

Конкуренты Du Pont – это масса компаний, как больших, так и не очень. Крупнейшие конкуренты – Monsanto и Dow Chemical. Все они имеют леверидж выше, чем у Du Pont, однако их леверидж не является чрезмерным – в случае необходимости они смогут «поднять» дополнительные финансовые ресурсы для капиталовложений.

Давайте подведем итоги:

Ситуация призывает к, скажем так, сбалансированной структуре капитала, не слишком консервативной, но и не слишком агрессивной. Вопрос в цифрах. Давайте попробуем рассмотреть альтернативы компании, чтобы понять, какая из них лучше. Наш выбор будет находиться в диапазоне между долей заемного капитала в общей структуре капитала в 25 и 40 %.

Сначала нам надо понять, а какова цена вопроса? С одной стороны, чем выше использование заемного капитала, тем выше показатели прибыльности, такие как EPS. Но, с другой стороны, более высокий EPS будет и более рискованным. Важный вывод из теоремы M&M состоит в том, что финансовые манипуляции сами по себе не создают ценности. Польза от увеличения левериджа будет заключаться в использовании дополнительного «налогового щита» долга.

Давайте попробуем оценить этот налоговый щит. Здесь нам не нужна большая точность, нам нужно понять порядок цифр, то есть «цену вопроса». В 1982 году ROE компании составил 10,3 %, чистая прибыль – $894 млн, значит собственный капитал – $8680 млн. При уровне задолженности в 25 % от общего капитала долг составит $8680 x 25 % / 75 % = $2893 млн, при уровне в 40 % долг составит $8680 x 40 % / 60 % = $5786 млн. Разница составит $5786 – $2893 = $2893 млн. Если такой уровень долга остается постоянным и ставка налога на прибыль будет 40 %, то налоговый щит этой суммы с использованием формулы перпетуитета будет V (t) = t x rd x D / rd = t x D = 40 % x $2893 = $1157 млн, то есть больше $1 млрд! И эта сумма занижена. Реальный уровень долга со временем будет расти вместе с продажами, так что ценность налогового щита будет выше этой цифры. Что ж, есть над чем задуматься. Это дополнительный $1 млрд, который Du Pont может принести акционерам. Весь вопрос в том, не будет ли в этом случае риск и потери от финансовых проблем, то есть p x V (distress), настолько высоким, чтобы ликвидировать преимущества налогового щита. Чтобы выбрать один из двух вариантов финансовой политики, давайте попробуем сравнить имеющиеся альтернативы структуры капитала.

Сравнивать их мы будем по следующим основным компонентам:

• финансовому результату;

• закрытию потребностей Du Pont в финансировании;

• ограничению доступности нового долгового финансирования в случае необходимости дополнительных капиталовложений;

• риску (вероятности) возникновения финансовых проблем.

Анализ показывает, что вариант с 25 % не полностью закрывает потребности компании в финансах. Прогноз потребностей в капитале показывает, что в этом случае компания должна будет закрывать дополнительные потребности за счет выпуска новых акций. Что это означает для менеджеров компании? Согласно теории последовательного выбора это означает переход к «самому проблемному» источнику финансирования – собственному капиталу. Менеджеры постараются избежать этого, насколько возможно. Вариант с 40 % также приводит к необходимости выпуска новых акций, но через несколько лет. Очевидно, что для менеджеров с этой точки зрения вариант с 40 % предпочтителен.

Здесь есть один момент, который необходимо упомянуть. «Невыгодность» выпуска акций мы объясняли асимметрией информации между менеджерами и инвесторами. Уровень этой асимметрии меняется в зависимости от ситуации в экономике и на фондовом рынке. В периоды подъема инвесторы более оптимистичны и в значительно меньшей степени «наказывают» компании за выпуск акций. В периоды кризисов выпуск акций обычно воспринимается инвесторами как очень плохие новости по причинам, описанным в теории последовательного выбора. Если мы посмотрим историю фондового рынка, то увидим, что большинство выпусков акций сконцентрировано в промежутках, когда фондовый рынок растет (см. рисунок).