Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

Особенности оценки компаний по сравнению с инвестиционными проектами

Принципиально методы оценки компании в целом и инвестиционного проекта очень схожи. Основной метод – это оценка через денежные потоки и их дисконтирование. Мы уже с вами рассматривали оценку инвестиционных проектов через оценку дисконтированных денежных потоков (DCF) с использованием WACC. Этот же метод применим и к оценке компании в целом. Однако в этом случае есть несколько особенностей.

• Оценивая денежные потоки компании с использованием DCF и WACC, мы получаем рыночную стоимость компании в целом, то есть стоимость всего «пирога». Вспомним, что кроме акционеров на часть «пирога» претендуют также кредиторы. Поэтому, чтобы получить оценку стоимости

акций компании, нам надо не забыть из получившейся суммы вычесть рыночную стоимость долга (см. рисунок). Обычно рыночная стоимость долга равна его балансовой стоимости, но бывают исключения.

• У компании в целом, в отличие от проекта, есть своя отдельная финансовая отчетность. В этой отчетности одним из компонентов фигурирует строчка «денежные средства». Мы знаем, что деньги нужны компании для финансирования текущей деятельности (оплаты счетов) и работают в качестве компонента оборотного капитала. Но у некоторых компаний «запасы» денежных средств (включая ликвидные инвестиции) могут быть значительно выше их потребностей. Например, в России у «Сургутнефтегаза» на июль 2009 года в виде денежных средств и краткосрочных ликвидных вложений скопилось около $15 млрд. Очевидно, что деньги в таком количестве компонентом оборотного капитала не являются. В этом случае эти «остатки» полученных ранее денежных потоков (избыточный кэш – excessive cash) надо прибавить к DCF-оценке компании (см. рисунок).

• Если при оценке проектов для нас главным было просто наличие NPV > 0, то при оценке компаний нам важна также и цифра NPV, так как эта цифра обычно превращается в цену акций, которую мы заплатим за компанию (или будем просить за акции нашей компании).

• Использование метода WACC подразумевает наличие постоянной структуры капитала (соотношения D / E). Это вполне нормальное предположение для «стандартных» внутренних проектов компании, которые финансируются за счет общей «смеси» собственного и заемного капитала, но не всегда работает для оценки тех компаний, у которой со временем структура капитала может сильно меняться. Например, вы покупаете другую компанию в значительной степени за счет кредита (как делали многие отечественные компании в период развития экономики в 2003–2008 годах). Кредит вы «вешаете» на купленную компанию. В первые несколько лет вы будете использовать денежные потоки компании в основном для погашения кредита. В этом случае ваша структура капитала будет сильно меняться год от года (объем долга должен будет существенно сокращаться). В этом случае использование единого WACC даст вам неточный ответ – ведь неизвестно, какую структуру капитала вам нужно использовать для калькуляции WACC. Что делать в этом случае? В этом случае можно использовать альтернативные методы оценки, такие как APV и FCFE.

Далее мы с вами рассмотрим альтернативные методы оценки стоимости компании:

• оценка с помощью мультипликаторов (Multiples Valuation);

• скорректированная дисконтированная стоимость (APV – Adjusted Present Value);

• оценка с помощью денежных потоков акционерам (FCFE – Free Cash Flows to Equity).

Оценка с помощью мультипликаторов

Оценка с помощью мультипликаторов – это самый распространенный вид оценки. Распространение он получил из-за своей простоты и логичности. Логика этого метода очень проста: если две компании похожи друг на друга по своему бизнесу, то их рыночная стоимость также должна быть близка. Если две компании абсолютно одинаковы по бизнесу, размеру

и всем прочим показателям, то их рыночная стоимость должна быть одинакова. Если они различаются только по размеру, то их рыночная стоимость должна быть пропорциональна их размеру. Например, если две компании одинаковы, но одна из них в два раза крупнее другой, то рыночная стоимость этой компании должна быть также в два раза больше.

Иными словами, мы говорим о том, что рыночная стоимость сходных компаний должна быть пропорциональна некоему показателю, например прибыли или продажам. Если у нас есть сравнимая компания, у которой известна ее рыночная стоимость, мы с ее помощью можем узнать стоимость аналогичной компании с неизвестной рыночной стоимостью.

Сделать оценку компании по мультипликаторам очень несложно.

• Выбираем мультипликатор, который будем использовать. Здесь можно использовать целый набор различных вариантов:

• чистая прибыль (earnings);

• EBITDA;

• балансовая стоимость активов (book value);

• денежный поток;

• выручка;

• количество клиентов;

• уровень производства продукта (в тоннах);

• уровень запасов (например, золота, нефти и т. д.) для добывающих компаний;

• и т. д. и т. п. – потенциальный выбор мультипликаторов практически неограничен.

• Выбираем компании с известной рыночной стоимостью, которые мы будем использовать для сравнения.

• Считаем соотношение рыночной стоимости этих компаний с выбранным показателем:

• стоимость / прибыль (Price / Earnings или P / E ratio);

• стоимость / балансовая стоимость активов (M / B или Market-to-book ratio);

• стоимость / денежный поток (Price / Cash Flow);

• стоимость / Выручка (Price / Sales) и т. д.

• Для базы можно брать рыночную стоимость акций и/или оценку аналогичных компаний в недавних сделках по поглощениям. Кроме того, не забудьте из рыночной стоимости компаний вычесть избыточный кэш.

• Умножаем получившийся мультипликатор на базовый показатель нашей целевой компании (то есть на прибыль / денежный поток / выручку и т. д. компании, рыночную стоимость акций которой мы хотим получить).

Например, у нас есть две очень сходных по бизнесу компаний. Стоимость одной из них известна, ее прибыль равна 80 млн руб., рыночная стоимость акций равна 800 млн руб., то есть P / E = 10. Прибыль компании с неизвестной рыночной стоимостью равна 50 млн руб. Используя P / E, мы можем оценить стоимость «неизвестной» компании в 50 x 10 = 500 млн руб.

Очевидно, что точность нашей оценки будет зависеть от правильного выбора компаний и мультипликаторов для сравнения. Проблему точности можно слегка минимизировать, используя для «целевой» компании среднее арифметическое между полученными значениями по сравнимым компаниям. На практике идеальных компаний для сравнения вы не найдете. В этом случае вам придется решать дилемму:

• чем больше компаний для сравнения, тем более репрезентативным будет усреднение;

• чем больше компаний для сравнения вы находите, тем менее точным будет соответствие компаний для сравнения вашей целевой компании.

Обычно на практике, в зависимости от индустрии, используют не более трех – пяти компаний для сравнения. Проблема подбора правильных компаний и правильного подбора мультипликаторов – это вопрос опыта и здравого смысла. Цель – найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы.

Основной плюс метода оценки с помощью мультипликаторов заключается в том, что вы «на халяву» используете анализ других компаний, который за вас уже сделал рынок (инвесторы). Цена акций уже воплощает в себе множество различных моделей и мнений инвесторов относительно стоимости компании. Одним простым действием вы можете использовать результаты всего этого анализа без необходимости построения сложных моделей.