Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Шрифт:
Давайте попробуем разобрать использование метода APV на примере.
Пример:
Мы собираемся купить завод по производству электродвигателей небольшой мощности для использования в различных видах вентиляторов, кондиционеров и прочей бытовой техники. Текущий владелец предлагает нам приобрести чистые активы завода за 3 млрд рублей. Мы рассчитываем, что в результате работы мы сможем:
• увеличить операционную рентабельность за счет сокращения издержек и аутсорсинга части функций;
• снизить оборотный капитал на 25 %;
• продать
• увеличить уровень роста объема продаж за счет улучшения мотивации дистрибьюторов;
Мы предполагаем профинансировать сделку на 80 % за счет заемного капитала (4-летнего банковского кредита под 8 % годовых и субординированного 5-летнего кредита под 9,5 % годовых).
Наши расчеты показали, что стоимость собственного капитала без учета левериджа (all-equity) составляет 13,5 %.
Вот прогнозные значения основных финансовых показателей завода с учетом всех улучшений (см. модель на www.gerasim.biz):
Стоит ли покупать завод?
Давайте посчитаем денежные потоки завода и продисконтируем их:
Примечание: терминальную стоимость рассчитываем как перпетуитет с ростом в 3 %.
Следующим шагом мы должны посчитать эффект налогового щита:
Таким образом, общее APV завода составит 3,185 + 0,305 = 3,49 млрд руб. Это та максимальная сумма, которую мы готовы заплатить за чистые активы завода. Поскольку владелец просит 3 млрд, завод мы должны покупать. В этом случае наш чистый выигрыш составит 3,49 млрд за вычетом долга в 2,430 млрд и наших собственных 570 млн, то есть 490 млн.
У APV есть свои особенности с точки зрения наглядности. Использование этого метода позволяет показать, из каких частей состоит наша итоговая оценка. В данном случае ценность завода для нас складывалась из следующих частей:
• денежный поток от завода без изменений (как у текущего владельца);
• рост рентабельности;
• рост продаж;
• снижение оборотного капитала;
• продажа непрофильных активов;
• финансовый эффект налогового щита.
Добавленная стоимость, которую мы в данном случае создаем, это только операционные улучшения. Используя APV, мы легко можем выделить влияние операционных улучшений на ценность завода и узнать, какую часть стоимости добавляем мы, то есть за счет чего стоимость завода для нас будет выше, чем для текущего владельца. При этом на PV этих улучшений не будет влиять финансовый эффект налогового щита (ставка дисконтирования, которую мы будем использовать в данном случае не будет отражать эффекта использования заемных средств). Кроме того, в этом случае мы можем к разным денежным потокам применять разную ставку дисконтирования. Например, если мы считаем, что продать непрофильные активы будет несложно, то риск этих денежных потоков будет ниже, чем риск денежных потоков от прибыли. В этом случае мы можем для оценки «вклада» продажи непрофильных активов в общую стоимость завода использовать более низкую ставку дисконтирования (ниже 13,5 %). При использовании WACC мы неизбежно усредняем ставку дисконтирования, что не всегда корректно.
Почему еще в данном случае нам будет сложно использовать WACC? Есть несколько факторов.
• Изменяющаяся структура капитала. Леверидж компании в течение всех пяти лет будет сильно меняться:
И это при условии, что мы упрощаем расчет и считаем структуру капитала по балансовой стоимости, где используется балансовое значение собственного капитала. Рыночное значение стоимости собственного капитала в первом году будет значительно выше (исходя из наших расчетов, оно составит 3,490 – 2,430 = 1,06 млрд руб., то есть на 80 % выше балансового). И оно будет меняться каждый год.
• Изменяющаяся стоимость заемного капитала. Поскольку наш заемный капитал при покупке завода состоит из нескольких компонентов, при использовании WACC нам придется считать средневзвешенное значение стоимости заемного капитала. Поскольку постепенно разные виды заемного капитала мы будем выплачивать, это средневзвешенное значение также будет меняться:
В этом случае нам сложно будет найти правильное значение для расчета WACC. Можно, конечно, каждый год считать новый WACC, но это будет сильно усложнять анализ для понимания. На практике так не делают.
С другой стороны, при использовании APV мы упускаем возможные потери от финансовых проблем. Именно они изменяют рискованность денежных потоков при увеличении использования заемного капитала. Расчет APV компании в его текущем виде не учитывает, что денежные потоки завода, особенно в первые годы после покупки, за счет большого левериджа более рискованны, чем в последующие годы. Вспомним, что за счет роста риска при увеличении левериджа WACC компании сильно не меняется при большом промежутке возможных значений структуры капитала. Увеличение использования налогового щита компенсируется большей требуемой доходностью собственного капитала.
В самом деле, давайте попробуем посчитать PV завода с использованием WACC. При расчете ставки дисконтирования нам придется использовать некоторые предположения (см. таблицу).
Теперь мы можем посчитать PV денежных потоков завода:
Мы видим, что стоимость завода, посчитанная с помощью WACC, на 15 % ниже стоимости, посчитанной с помощью APV. Объяснить это можно двумя факторами:
• неточный учет налогового щита в варианте с WACC – в первые годы леверидж выше использованного в модели WACC целевого левериджа, что дает дополнительный налоговый щит;
• в APV не учтено влияние PV (distress).
Какая из оценок точнее? Истина, как всегда, где-то посередине:
При тщательном расчете использование обоих вариантов дало бы нам примерно одинаковый результат.