Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

Разбор полетов eBay

Итак, eBay нужно принять решение. Каковы будут плюсы и минусы IPO для компании? Давайте постараемся их перечислить.

Во-первых, это получение капитала. Впереди большие траты на поддержку технологического и маркетингового преимущества, возможен вход сильных конкурентов. Все это говорит о необходимости наличия денег для организации достойного ответа. Кроме того, какие еще варианты финансирования есть у компании? Да никаких других вариантов особо и нет. Кредит для eBay практически недоступен – что может компания предложить в залог?

У нее ничего нет, кроме нескольких компьютеров и собственного программного обеспечения сайта. Это, кстати, проблема многих технологических компаний. Для них IPO во многих случаях – вынужденная мера по привлечению капитала просто потому, что нет других вариантов. Частные инвестиционные фонды – это, как вы знаете, дорогое финансирование. К тому же уровень денежных средств, которые нужны компании, значительно превышает обычный уровень финансирования, который предоставляют инвестиционные фонды. При цене в $18 за акцию за 3,6 млн акций компания получит 18 x 3,6 x (100 % – 7 %) = $60,3 млн. Это очень серьезная сумма сама по себе (особенно для компании с прибылью в $6 млн в год). Словом, IPO стратегически – оптимальный вариант.

Во-вторых, IPO – это возможность для акционеров получить оценку своей доли и обеспечить ее ликвидность. При цене в $16 за акцию доля Омидьяра стоит больше $240 млн! Это также возможность получить оценку своего труда не только для контролирующих акционеров, но и для прочих сотрудников, то есть тех, у кого есть опционы. Такая оценка – очень хороший мотивационный фактор.

В-третьих, удачное IPO – это возможность поглощения конкурентов за счет собственных ликвидных акций.

В-четвертых, удачное IPO для eBay – гарантия возможности привлечь капитал в будущем.

Итак, плюсов много. Каковы же минусы? Не считая временных затрат менеджеров и необходимости раскрытия инвесторам информации, главным минусом является цена, которую в данный момент может получить компания за свои акции. Вообще, как уже говорилось, рынки IPO очень цикличны. Эмитенты и банкиры стараются выбрать для IPO максимально удачный момент, то есть момент, когда рынки «разогреты» и инвесторы готовы покупать акции. Спад цикла – это, как мы видим из кейса, для многих компаний повод отложить IPO. Но так ли много потеряет eBay от недостаточной оценки своих акций? На самом деле не очень. Да, какую-то сумму в данный момент компания не получит, но она выпускает на рынок менее 10 % от общего количества акций, приобретая взамен возможность инвестировать и расти дальше. При росте в 800 % в год задержка на 6 месяцев очень чувствительна.

С другой стороны, а что теряют акционеры? Никто из них во время IPO свои акции не продает. Из-за локап-условия они вполне могут подождать некоторое время, пока дела на рынке акций выправятся. За свои акции они все равно в конечном итоге получат справедливую рыночную цену.

Взвесив все эти обстоятельства, можно сделать однозначный вывод: IPO делать надо. Главный момент в IPO для eBay – это успех размещения. Ради этого, в принципе, компания готова к практически любой цене своих акций. Поэтому цена акций не является для компании ключевым фактором, который она будет требовать в данный момент от Goldman Sachs.

Что же произошло в реальности? Как вы можете догадаться, IPO компания провела. Акции были размещены андеррайтерами по цене отсечения в $18 за акцию. В первый день торгов, 23 сентября 1998 года, курс акций eBay на закрытии торгов составил $47 за акцию – за первый день курс акций вырос почти в три раза! В связи с этим возникает вопрос: А что же делали андеррайтеры? Почему они настолько неверно оценили стоимость eBay? Здесь необходимо остановиться на рассказе о таком явлении, как недооцененность или андерпрайсинг акций на IPO. Рост курса акций компании в первый день торговли – это вполне обыденное явление (см. рисунок).

Статистика показывает, что андеррайтеры и эмитенты систематически недооценивают акции при размещении. Редко это происходит в такой же степени, как для eBay, но происходит с завидной регулярностью. Почему же компании «оставляют на столе» миллиарды долларов? Объяснение

простое: и компании и организаторы IPO хотят, чтобы размещение было успешным. Успех – это деньги для компании (легче поднимать капитал в будущем), это бренд для организаторов. Это вообще приятно! В этом случае положительное впечатление, которое получат от IPO все его участники, перевешивает в сознании всех игроков упущенную компанией (заметьте, именно компанией, а не акционерами и не менеджерами) выгоду. Поэтому менеджеры и организаторы не хотят рисковать, жадничать и получить в результате провалившееся IPO. Ради этого они готовы терпеть некоторую недооценку акций при IPO. Кроме того, при первичном размещении акций у инвесторов не так много информации о компании – у нее еще нет публичной истории. Поэтому организаторы и дают инвесторам возможность перестраховаться – а вдруг IPO будет неудачным?

Более сильный эффект недооценки в случае с eBay можно объяснить спецификой момента. Есть текущая ситуация:

• Общая обстановка для IPO плохая.

• Клиенту (eBay) очень нужен успех IPO.

Что в этом случае должен делать Goldman Sachs, чтобы обеспечить успех на 100 %? Ответ прост: пониже оценить акции, дать возможность всем инвесторам хорошо заработать.

Какие выводы можно сделать из феномена андерпрайсинга IPO? Во-первых, помните, что IPO – это только начало вашей работы по привлечению собственного капитала с рынков. Не старайтесь во время IPO сразу разместить много акций – размещайтесь по минимуму. Вы должны понимать, что потери при IPO будут выше, чем возможные потери от недооценки следующих размещений. Второй вывод для акционеров: если вы и собираетесь продать часть своих акций во время IPO, делайте это по минимуму. Обычно вы с большей выгодой сможете продать свои акции потом на открытом рынке.

Сколько же «стоит» IPO?

Как мы только что увидели, стоимость IPO для компании складывается не только из расходов на выпуск и комиссии организаторам. Если брать только прямые расходы, то выходят не очень большие цифры (см. пример для крупной компании с оборотом свыше $3 млрд).

Но, как вы уже поняли, одной из самых серьезных затрат будут непрямые потери от недооценки акций при IPO. Вот данные по реальной стоимости IPO для компаний различного размера (см. таблицу).

Как вы видите, в среднем IPO обходится компаниям в 10–20 % от объема выпуска в зависимости от размера выпуска. Как мы уже говорили, IPO – это дорого!

Вторичные размещения

Как вы понимаете, IPO для компаний – это первый шаг. В дальнейшем после IPO многие компании продолжают выпускать акции. Это так называемые вторичные размещения (SEO – Secondary или Seasoned Equity Offerings). По общей схеме проведения они сходны с IPO. Естественно, такие размещения проще и дешевле – меньше комиссии организаторов, меньше андерпрайсинг. Все это результат того, что рынки вас уже знают, меньше асимметричность информации.

Глава 8

Оценка компаний

В предыдущих главах мы с вами фокусировались на рассмотрении жизни внутри компании: как она работает, как привлекает финансирование, как отдает деньги банкам и акционерам. Начиная с этой главы, мы усложним задачу и будем говорить о нескольких компаниях одновременно – как они сливаются вместе, как одна компания поглощает другую, как от одной компании может «отпочковаться» другая и т. д.

В этой главе мы с вами поговорим об оценке компаний. До этого мы с вами уже говорили об оценке, но при этом имели в виду в основном оценку некоего проекта, части бизнеса одной компании. Оценка компании целиком похожа на оценку проекта, но имеет свои особенности. В этой главе мы рассмотрим эти особенности, а также обсудим несколько различных способов оценки стоимости компании в целом и стоимости ее акций.