Первая волна мирового финансового кризиса

Сорос Джордж

Центральные банки, так же как и раньше, прилагают усилия к тому, чтобы избежать цикличности. Их реакция немного запоздала по нескольким причинам: они верили в то, что кризис на рынке субстандартных кредитов носит ло­кальный характер, и были обеспокоены вопросами, связан­ными с моральным риском. Так или иначе, банки не отреа­гировали вовремя. Но как только стало ясно, что проблемы финансового сектора могут затронуть реальную экономику, финансовые учреждения были, как всегда, готовы оказать денежную и фискальную поддержку. Их способность сти­мулировать экономику ограничена тремя факторами. Во-первых, финансовые инновации быстро двигались вперед все последние годы, при этом некоторые из недавно создан­ных рынков и финансовых инструментов доказали свою несостоятельность, и последствия их деятельности еще надо распутывать. Во-вторых, снизилась готовность всего остального мира продолжать держать активы в долларах. Это ограничивает

способности финансовых учреждений воплощать политику, направленную против цикличности, потому что она может привести к отказу игроков от дол­лара и вызвать к жизни призрак неконтролируемой инфля­ции. США оказались в положении, напоминающем положе­ние стран на периферии. Другими словами, некоторые из преимуществ неподконтрольности системы потеряли свой смысл. В-третьих, капитал банков серьезно пошатнулся, и они больше не способны справиться с ситуацией при ны­нешнем уровне собственных рисков. Их основным приори­тетом является снижение рисков. В результате они не могут и не хотят передавать своим клиентам средства, получен­ные в виде финансового стимулирования от ФРС. Эти три фактора делают замедление экономики практически неиз­бежным, и в итоге то, что казалось успешным тестом, пре­вращается в окончание старой эры.

Определенные мной три фактора, тесно связанные с тре­мя дефектами, позволили развиться сверхпузырю. Имен­но они дали ему исключительную силу. Но не следует уде­лять сверхпузырю чрезмерное внимание. Мы не должны наделять его магической силой, подобной «силе рынка» в восприятии Рейгана. В процессах подъема и спада нет ни­чего заранее определенного или неотвратимо происходя­щего. Это всего лишь одно из выражений рефлексивной взаимосвязи, характеризующей финансовые рынки, и оно не происходит в изоляции. Время от времени о каком-то событии начинают говорить так много, что складывается ощущение, что это событие происходит без связи с други­ми. Так было в случае с пузырем на жилищном рынке, но даже в этом случае выведение на рынок таких синтетиче­ских инструментов, как обеспеченные долговые обязатель­ства (СDО), производные от них СDО^2 и бумаги индексных фондов, изменило сам ход событий. Как мы уже увидели, сверхпузырь имеет более сложную природу, так как вклю­чает в себя другие пузыри и находится под влиянием мно­жества внешних факторов, к которым относятся бум на то­варных рынках, укрепление Китая и т.д. Более подробно я скажу о них позднее, когда попытаюсь воссоздать историю развития сверхпузыря. Здесь же необходимо предостеречь тех, кто желает поместить ход событий в заранее заданные рамки: при таком подходе вне зоны внимания останутся многие важные факторы. Правильным будет, напротив, видоизменять рамки восприятия в зависимости от хода со­бытий. Действуя таким образом, я и пришел к идее сверх­пузыря.

Рефлексивность

Говоря о новой парадигме, я имею в виду не модель подъема-спада, а теорию рефлексивности. Модель подъема-спада представляет собой лишь убедительный пример действия рефлексивности. Она описывает поведение рынка, пря­мо противоречащее превалирующей в настоящее время парадигме, согласно которой рынки стремятся к равнове­сию. Особенно убедителен этот пример сейчас, когда рынки находятся в шатком состоянии. Превалирующая парадигма не в состоянии объяснить происходящее, а теория рефлек­сивности вполне может это сделать. Именно вера в стрем­ление рынков к равновесию привела к нынешнему шаткому состоянию, позволив регуляторам отказаться от исполне­ния их обязанностей в надежде на то, что рыночные меха­низмы смогут самостоятельно отойти от крайностей. Идея, что цены хотя и могут случайным образом колебаться, но всегда приходят к некоему среднему значению, лежала в основе синтетических финансовых инструментов и моде­лей инвестирования, находящихся сейчас в таком плачев­ном состоянии.

Теория рефлексивности отличается от теории равнове­сия, которая считается научным методом по определению научного метода Карла Поппера. Теория равновесия содер­жит универсально применимые обобщения, способные, по­добно концепциям естественных наук, дать определенные прогнозы и объяснения. Теория рефлексивности не счи­тается научным методом. Она утверждает, что рефлексив­ность в случае возникновения привносит элемент неопре­деленности в обычный ход событий. А это означает, что поиск теорий, способных дать определенный прогноз, не имеет смысла.

Я верю, что теория рефлексивности может объяснить происходящее сейчас лучше, чем превалирующая парадиг­ма, однако должен признать, что она не в состоянии делать то, на что не способна старая парадигма. Теория рефлексив­ности не может предложить обобщений в принятом для естественных наук смысле. Она утверждает, что социальные процессы в корне отличаются от природных явлений; важ­ную роль здесь играет мышление участников, чьи искажен­ные представления и неверное понимание вносят неопре­деленность в ход событий. Следовательно, поступательное развитие событий не определяется универсально примени­мыми законами, а происходит вследствие рефлексивного взаимодействия между мнениями участников и реальным положением дел. Теория рефлексивности может объяснить происходящее, но с меньшей долей вероятности предска­зывает будущее. Это сильно отличается от того, что при­нято ожидать от научных теорий. Следовательно, теория рефлексивности требует пересмотреть то, как ученые, за­нимающиеся социальными науками (особенно экономи­сты), воспринимают окружающий мир. По этой причине рефлексивность пока не стала общепринятой парадигмой. Возможно, глубина нынешнего финансового кризиса обу­словит прорыв в этой области.

Моя теория существует вот уже двадцать лет, но до сих пор не получила серьезного признания. Даже у меня возни­кали сомнения в ее важности. Стоит признать, что я не был достаточно точен и последователен в ее толковании и даже сейчас мог бы сделать свою работу лучше. Но я больше не сомневаюсь в том, что предлагаемая мной парадигма может объяснить нынешний ход событий лучше, чем превалирую­щая сейчас. Время покажет, как далеко она сможет продви­нуться. Я сделал все, что может сделать один человек. Теперь необходимо участие других. Поэтому я и написал эту книгу.

Согласно новой парадигме, события на финансовом рын­ке лучше всего рассматривать в историческом контексте. Прошлое определено однозначно, будущее не определено. Следовательно, гораздо проще объяснить, как ситуация пришла к нынешнему состоянию, чем предсказать, куда она приведет в будущем. Сейчас действуют несколько реф­лексивных процессов; а это означает, что количество воз­можных исходов чрезвычайно велико. Но даже объяснения исторических событий наталкиваются на трудности. Исто­рия, хоть она однозначно определена, наполнена столькими деталями, что ее невозможно объяснить, если не остано­виться на процессах и отдельных событиях, которые мы в состоянии охватить. И здесь может оказаться полезной ги­потеза о сверхпузыре. При изучении истории выдвигаемая гипотеза способна помочь в выборе заслуживающих вни­мания событий и их последствий.

Гипотеза о сверхпузыре может применяться для созда­ния детальной финансовой истории послевоенного перио­да, приведшей к нынешнему кризису. Однако это не являет­ся целью моей книги, и мне не под силу это сделать. Тем не менее в следующей главе я расскажу о собственном опыте работы на финансовом рынке на протяжении последних 55 лет. Думаю, это будет более интересным, чем детальное историческое исследование. Затем я попытаюсь сделать на основании моего опыта прогноз. Я зафиксировал свои взгляды на развитие ситуации с начала 2008 года, а также их последующие изменения. Этот эксперимент в режиме ре­ального времени призван пролить свет на то, как мой под­ход работает на практике. А после этого я скажу немного о возможных политических действиях в ответ на развитие событий.

Глава 6

Автобиография удачливого спекулянта

Благодаря своему 55-летнему опыту работы на финансовых рынках я помню все этапы их развития. За это время рын­ки неоднократно менялись до неузнаваемости. Многое из того, что сейчас считается недопустимым, в прежние вре­мена являлось естественным или даже неизбежным. Ши­роко распространенные в настоящее время финансовые инструменты и технологии финансирования были невоз­можны в прошлые времена, и наоборот. Я помню, как, рабо­тая арбитражным трейдером варрантов и конвертируемых облигаций, мечтал о создании варрантов, которые были бы не привязаны к самим акциям, но также торговались бы на рынке; однако, разумеется, тогдашние правила этого не по­зволяли. Я даже и представить не мог такое разнообразие синтетических инструментов, которое сейчас обращается на биржах.

В период после окончания Второй мировой войны фи­нансовая отрасль играла в экономике роль, существенно отличающуюся от сегодняшней. Деятельность банков и рынков серьезно регулировалась. Пропорция кредито­вания к объему всей экономики была существенно ниже сегодняшнего уровня, гораздо меньшими были и суммы займов относительно величины их обеспечения. Услови­ем ипотеки являлся как минимум 20%-ный первоначаль­ный взнос плательщика в счет оплаты, а займы под залог акций могли проводиться в жестко ограниченных рамках, согласно которым сумма займа не могла превышать 50% стоимости обеспечения. Кредиты на покупку автомоби­лей, также требовавшие первоначального взноса, часто за­менялись схемами лизинга, по которым такие платежи не требовались. Кредитных карт не существовало, а кредиты без обеспечения были крайне редки. Финансовые компа­нии составляли лишь малую долю в структуре рыночной капитализации американского фондового рынка. Лишь немногие акции финансовых компаний входили в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи. Большинство акций бан­ков торговалось вне биржи, зачастую по предварительной договоренности.