Первая волна мирового финансового кризиса

Сорос Джордж

Такое заявление может показаться несколько высоко­парным, постараюсь его объяснить. Я прибегну к теории рефлексивности и модели подъема-спада, описанной в четвертой главе, но мое объяснение будет далеко не простым. Мы должны рассмотреть не один процесс подъема-спада (или пузырь), а два: пузырь на жилищ­ном рынке и то, что я называю долгосрочным сверхпу­зырем. Пузырь на рынке жилья довольно прост, сверхпу­зырь гораздо сложнее. Еще больше усугубляет ситуацию то, что эти два пузыря действуют не изолированно друг от друга — причины возникновения обоих надо искать в прошлом. К примеру, невозможно понять нынешнюю ситуацию без исследования причин усиления Китая, Ин­дии и ряда стран — экспортеров нефти и других видов сырья. Кроме того, нельзя оставлять без внимания бум на товарных рынках, а также систему обменных валютных курсов, частично привязанную к доллару, а частично — к другим валютам. Необходимо вспомнить и о растущем нежелании

большой части мира оставаться привязанной к доллару.

Пузырь на рынке жилья США

Вследствие краха технологического пузыря в 2000 году и террористической атаки 11 сентября 2001 года Федераль­ная резервная система снизила ставку федеральных займов до 1% и сохраняла этот уровень до июня 2004 года. Это по­зволило развиться пузырю на рынке жилья в США. Сход­ные пузыри можно было заметить в других частях мира, прежде всего в Великобритании, Испании и Австралии. Между тем пузырь, возникший на рынке жилья США, от­личается от остальных как размерами, так и влиянием на мировую экономику и международную финансовую систе­му. Рынок жилья столкнулся с проблемами в Испании рань­ше, чем в США, однако это осталось замеченным только на уровне страны. Напротив, американские ипотечные цен­ные бумаги широко продавались по всему миру, а некото­рые европейские институциональные инвесторы (особенно германские) были вовлечены в этот процесс даже в большей степени, чем их коллеги в США.

Сам по себе пузырь на жилищном рынке США точно сле­довал моей модели подъема-спада. Имелся господствовав­ший тренд — агрессивное ослабление стандартов выдачи займов и увеличение показателя соотношения «долг/залог». Ему соответствовало превалирующее неправильное мнение, что желание давать в долг не влияет на стоимость обеспе­чения. Подобное заблуждение в прошлом уже приводило к появлению пузырей, прежде всего в отрасли недвижимости. Удивительно, что никто не извлек из этой ситуации уроков.

Развитие пузыря можно проиллюстрировать с помощью нескольких графиков, приведенных далее. На графике 5 нисходящая линия (правая шкала) отражает уровень сбере­жений, а восходящая — стоимость домов, скорректирован­ную на величину инфляции. График 6 показывает беспре­цедентный рост задолженности по ипотечным кредитам. За последние шесть лет американцы увеличили уровень задолженности по ипотеке больше, чем за всю предшество­вавшую историю ипотечного рынка. График 7 демонстри­рует снижение качества выдаваемых кредитов. В связи с тем, что рейтинговые агентства основывали свои оценки на анализе потерь в прошлом, а за период роста цен на жи­лье потери снизились, упростилась и оценка обеспечения по ипотечным займам. В это же время организации, выда­вавшие ипотечные кредиты, начали агрессивно продвигать продукты, связанные с продажей жилья под залог (дина­мика не отражена в графиках). В итоге дома можно было покупать без первоначального взноса, полностью за счет заемных средств, выдававшихся без особых вопросов. Ипо­течные субстандартные кредиты, начало выплат по кото­рым было отложено до 2005 и 2006 годов (vintage subprime), и ипотечные кредиты типа Аlt-A обладали достаточно низ­ким качеством. График 8 демонстрирует рост их объема. В 2006 году 33% всех ипотечных кредитов попадали в одну из этих двух категорий. Графики 7 и 8, вместе взятые, пока­зывают общее снижение качества выдававшихся кредитов. Процесс усугублялся стремлением компаний к повышению объема комиссионных.

На графике 9 отображен рост доходов компании Мооdу's, связанный с оценкой структурированных продуктов. К 2006 году доходы Мооdу's от оценки структурированных продуктов были сопоставимы с доходами от традиционно­го бизнеса компании — оценки и присвоения рейтингов об­лигационным выпускам. График 10 отражает экспоненци­альный рост объемов синтетических продуктов.

Пузырь начал расти достаточно медленно, этот процесс продолжался несколько лет и не остановился, даже когда процентные ставки поползли вверх, потому что поддержи­вался спекулятивным спросом, которому способствовало агрессивное навязывание кредитов, а также трансформа­ция ипотечных кредитов в ценные бумаги. По всей видимо­сти, момент истины наступил весной 2007 года, когда про­блема с субстандартными кредитами привела New Century Financial Corporation к банкротству, после чего наступил пе­риод затмения, когда цены на жилье начали падать, а участ­ники никак не могли признать, что игра окончена. «Когда музыка умолкнет [то есть когда снизится ликвидность рын­ка], все будет гораздо сложнее. Но пока музыка играет, вы должны встать и продолжать танцевать. Мы продолжаем танцевать», — так руководитель Citybank Чак Принс охарак­теризовал эту ситуацию. Переломный момент произошел в августе 2007 года, когда падение резко ускорилось и его не­гативные последствия вовлекали в себя один сегмент рынка за другим. Ситуация отчасти напоминала кризис 1997 года на развивающихся рынках, когда тяжелое ядро сокрушало одну страну за другой. Но даже в этих условиях фондовый рынок смог оправиться после августовского падения к октя­брю 2007 года.

Это движение рынка не соответствовало модели. Модель предполагает, что коллапс будет глубоким, но коротким, а затем начнется медленное и постепенное движение к точ­ке, близкой к уровню равновесия. В нашем случае можно заметить частичный коллапс в августе 2007 года, а следу­ющий — в январе 2008 года. Каждый раз в игру активно включалась Федеральная резервная система, понижавшая ставку кредитования, а фондовый рынок искренне верил, что ФРС, так же как и в прошлом, сможет защитить эко­номику от последствий финансового кризиса. Однако ее способность защитить экономику ограничена тем фактом, что ФРС делает это слишком часто. С моей точки зрения, нынешний финансовый кризис ничуть не похож на те, что были в недавней истории.

Происхождение сверхпузыря

Помимо пузыря на жилищном рынке США существует еще более крупный процесс подъема-спада, который сейчас дошел до своей поворотной точки. Сверхпузырь гораздо сложнее, чем пузырь на жилищном рынке, и объяснить его природу намного труднее. Процессы подъема-спада воз­никают вследствие рефлексивного взаимодействия между господствующим трендом и превалирующей неверной ин­терпретацией. Господствующий тренд у сверхпузыря тот же, что и у пузыря на жилищном рынке, — это еще более изощренные методы создания кредитных продуктов. Од­нако превалирующая неверная интерпретация у него дру­гая. Она основана на чрезмерной уверенности в механизме работы рынка. Рональд Рейган называл это магией рынка. Я же называю это рыночным фундаментализмом. Эта кон­цепция, уходящая корнями в прошлое (еще в XIX веке та­кую доктрину называли laissez-faire) стала доминирующей в 1980 году, когда Рональд Рейган был избран президентом США, а Маргарет Тэтчер заняла пост премьер-министра Великобритании.

В основе рыночного фундаментализма лежит теория совершенной конкуренции, предложенная Адамом Сми­том, а затем развитая классическими экономистами. После Второй мировой войны концепция получила новую жизнь благодаря заметным недостаткам социализма, коммунизма и других форм государственного вмешательства. Однако отсюда следует неверный вывод. Отказ от государственного вмешательства не делает рынки совершенными. Согласно одному из основных утверждений теории рефлексивности, все созданные человеком конструкции несут в себе элемент ошибки. Финансовые рынки не обязательно должны стре­миться к равновесию — предоставленные сами себе, они склонны впадать и в эйфорию, и в разочарование. По этой причине существуют финансовые органы, призванные ре­гулировать рынки и следить за их деятельностью. Со вре­мен Великой депрессии регулирующие органы успешно противостоят значительным проблемам в области между­народных финансов. Как ни странно, но именно их успех позволил вновь развиться рыночному фундаментализму. Когда я учился в 1950-х годах в Лондонской школе экономи­ки, казалось, что принцип laissez-faire похоронен навсегда. Однако он возродился в 1980-х годах. Под его влиянием фи­нансовые органы потеряли контроль над рынками, и сверх­пузырь продолжил свое развитие.

Сверхпузырь совмещает в себе три основных тренда, в каждом из них есть хотя бы один дефект. Первый тренд состоит в росте кредитной экспансии и выражается в уве­личении показателя соотношения «долг/залог» на рынках ипотеки и потребительского кредитования, в результате чего растет доля кредита в валовом национальном продук­те (см. график 11). Этот тренд стал результатом политики противостояния циклам, возникшей вследствие Великой депрессии. Каждый раз, когда банковская система ока­зывается перед угрозой или возникает возможность ре­цессии, финансовые органы приступают к решительным действиям — ликвидируют опасные зоны и стимулируют экономику. Интервенции органов финансового регулиро­вания поощряли эти перекосы кредитной экспансии бан­ков, такая ситуация называется моральным риском. Вто­рой тренд представляет собой глобализацию финансовых