Первая волна мирового финансового кризиса

Сорос Джордж

Согласно превалирующей в настоящее время парадигме, финансовые рынки склонны двигаться к равновесию. В ней не учитывается тот факт, что реальные цены отклоняются от уровня теоретического равновесия случайным обра­зом. Безусловно, можно выстраивать модели оценки та­ких отклонений, однако неправильным и опасным будет утверждать, что эти модели имеют хоть какое-то отноше­ние к реальному миру. Такая точка зрения не принимает во внимание возможность того, что отклонения могут усили­ваться за счет самих себя, то есть нарушать теоретическое равновесие. Когда происходит усиление отклонений, рас­четы риска и техники трейдинга, основанные на моделях равновесия, терпят неудачу. В 1998 году Long-Term Capital Management — хеджевый фонд, активно использовавший в работе финансовый рычаг (и пользовавшийся советами двух экономистов, получивших Нобелевскую премию за разра­ботанные ими модели), — столкнулся с проблемами, потре­бовавшими срочных мер по спасению фонда силами Феде­ральной резервной системы. Техники

трейдинга и модели были скорректированы, но основной подход остался преж­ним. Было замечено, что отклонения цен не соответствуют колоколообразной кривой нормального распределения, а имеют сильное отклонение в одну сторону, так называемый хвост. Для того чтобы оценить степень дополнительного риска, вызванного наличием такого хвоста, были проведе­ны несколько стресс-тестов, призванные дополнить обыч­ные расчеты соотношения риска и доходности. Однако без внимания осталась причина возникновения такого откло­нения. Причину стоит искать в саморазвивающихся дви­жениях цены. Тем не менее рефлексивность попрежнему игнорировалась, а использование ошибочных моделей, в особенности для создания синтетических финансовых ин­струментов, продолжалось. Именно это и лежит в основе нынешнего финансового кризиса, о чем мы поговорим во второй части книги.

Отказ от единства научного метода

Вера в то, что рынки склонны двигаться к равновесию, по­зволила развиться мнению, согласно которому финансо­вым рынкам необходима свобода от внешнего контроля.

Я называю такие взгляды рыночным фундаментализмом и утверждаю, что рыночный фундаментализм ничем не лучше догм марксизма. Обе идеологии облекают себя в на­укообразную форму, чтобы выглядеть более допустимыми, однако выдвигаемые ими теории не выдерживают испыта­ния реальностью. Они используют научный метод для ма­нипулирования реальностью, а не ее понимания. Сам факт того, что научный метод может использоваться таким обра­зом, должен стать предостерегающим сигналом: примене­ние одних и тех же методов и критериев для исследования природных явлений и социальных процессов ошибочно. Как я уже говорил в дискуссии о человеческом принципе неопределенности, на развитие социальных ситуаций мо­жет влиять высказанное о них мнение. Иными словами, они подвержены манипуляции. Карл Поппер продемонстриро­вал, что идеологии, подобные марксизму, нельзя считать наукой. Однако дальше он не пошел. Он не осознал, что и с экономикой можно обращаться таким же ненаучным обра­зом. Проблема лежит в доктрине единства научного метода. Придавая социальным наукам статус, присущий естествен­ным наукам, доктрина позволяет использовать научные теории не для целей познания, а для манипуляций.

Между тем мы можем избежать этой ловушки. Для этого достаточно отказаться от существующей доктрины и при­знать теорию рефлексивности. За это придется заплатить высокую цену: экономисты должны будут признать сни­жение своего статуса. Нет ничего удивительного в том, что они выступают против этой идеи. Однако если цель состоит в развитии когнитивной функции, усилия будут оправдан­ны. Теория рефлексивности не только предлагает лучшее объяснение механизмов функционирования финансовых рынков, но и в меньшей степени (по сравнению с превали­рующими в настоящее время научными теориями) допуска­ет манипулирование реальностью, с самого начала отрицая свою способность предсказывать и объяснять социальные явления. Как только мы признаем, что реальностью можно манипулировать, нашей первой задачей становится не до­пустить манипулятивную функцию в процесс познания.

Теория рефлексивности служит этой цели, утверждая, что при возникновении рефлексивности социальные процессы становятся непредсказуемыми. Мы не можем использовать универсальные обобщения для объяснения рефлексивных событий, ведь рефлексивность содержит в себе элементы неуверенности и неопределенности (неуверенность связа­на с мышлением участников, а неопределенность — с ходом событий).

Аргументом против отказа от доктрины единства научно­го метода служит тот факт, что четко разделить социальные и естественные науки крайне сложно. Но этим аргументом можно пренебречь: нам не нужно проводить жесткую гра­ницу между естественными и социальными науками. Мы просто должны умерить свои ожидания в каждом случае, когда возникает рефлексивность.

Новая парадигма

Разрешите мне теперь рассказать о том, в чем заключает­ся отличие новой парадигмы от старой применительно к финансовым рынкам. Вместо того чтобы быть все время правыми, финансовые рынки постоянно ошибаются. Тем не менее они способны самостоятельно корректировать свои ошибки, а в ряде случаев предположения, сначала вос­принимающиеся как ошибочные, приводят к тому, что ре­альная ситуация видоизменяется в соответствии с ними. Именно это и создает иллюзию неизменной правоты рын­ков. Если сказать точнее, финансовые рынки не способны точно предсказать экономические изменения, однако могут вызвать их своими действиями.

Участники рынка предпринимают те или иные шаги исхо­дя из несовершенного понимания. Их решения основаны на неполном, искаженном и неправильно интерпретируемом состоянии реальности, а не на знании, исход их действий отличается от ожиданий. Такие отличия предоставляют участникам возможность скорректировать свое поведение. Однако этот процесс вряд ли способен привести к удовлет­ворительным результатам даже с течением времени. Рынки с одинаковой частотой движутся как к точке теоретическо­го равновесия, так и от нее, а иногда могут подпасть под действие процессов, сначала саморазвивающихся, а затем саморазрушающихся. Появление пузырей нередко приво­дит к финансовым кризисам. Кризисы, в свою очередь, вы­зывают изменения в регулировании финансовых рынков. Именно так и развивается финансовая система — периоди­ческие кризисы приводят к реформам в сфере регулирова­ния рынков. Вот почему к финансовым рынкам лучше всего относиться как к процессам, развивающимся в историче­ской перспективе, и по этой же причине процесс невозмож­но понять, если не принимать во внимание роли регулято­ров. При отсутствии регулирующих органов финансовые рынки рано или поздно разрушились бы, однако на самом деле разрушение рынков происходит очень редко, потому что они действуют под постоянным надзором: в условиях опасности регуляторы активно включаются в ход событий, по крайней мере в демократических странах.

Большинство рефлексивных процессов представляют со­бой некую игру между участниками рынка и регулятора­ми. Для понимания важности такой игры следует помнить: регуляторы подвержены ошибкам в той же степени, что и участники. Изменения в регулирующей среде делают каж­дый кризис уникальным. Одного этого достаточно для того, чтобы подтвердить мой тезис о том, что поведение рынков следует рассматривать как исторический процесс.

Рыночные фундаменталисты обвиняют в проблемах того или иного рынка регуляторов и их подверженность ошибкам, но они правы лишь наполовину: ошибкам под­вержены и регуляторы, и рынки. Однако рыночные фунда­менталисты совершенно не правы, когда утверждают, что регулирование рынка (как нечто, подверженное ошибкам) должно быть уничтожено. Это чем-то напоминает комму­нистическую идеологию, согласно которой должны быть уничтожены сами рынки, как раз вследствие своей подвер­женности ошибкам. Карл Поппер (и Фридрих Хайек) убеди­тельно продемонстрировал опасности коммунистической идеологии. Если мы признаем идеологический характер рыночного фундаментализма, это поможет нам лучше по­нять реальность. Тот факт, что регуляторы могут ошибать­ся, не делает рынки совершенными. Ошибки регуляторов приводят лишь к пересмотру и улучшению регулирующей среды.

Но в каких случаях присущие финансовым рынкам реф­лексивные связи приводят к возникновению саморазвива­ющихся исторических процессов, влияющих не только на рыночные цены, но и на фундаментальные основы, кото­рые и призваны отражать рыночные цены? На этот вопрос теория рефлексивности должна ответить, для того чтобы считаться сколько-нибудь ценной. Предмет обсуждения требует глубокого изучения, и все же, основываясь на тео­ретической аргументации и эмпирических свидетельствах, я выдвигаю предварительную гипотезу: для возникновения процесса подъема-спада требуется, во-первых, наличие кредитных схем или других возможностей привлечения за­емного капитала, а во-вторых, непонимание или неверная интерпретация процессов на рынке. Моя гипотеза должна быть протестирована. Как я уже говорил раньше, суть моей концепции состоит в том, чтобы показать, что неверная ин­терпретация событий играет важную роль в историческом развитии. И это особенно справедливо для понимания про­цессов, происходящих в настоящее время на финансовых рынках.

Новая парадигма, в отличие от существующей, с большей осторожностью относится к привлечению заемных средств. Теория рефлексивности признает наличие неуверенности, связанной с подверженностью ошибкам, — как регулято­ров рынка, так и его участников. Существующая парадиг­ма признает только известные риски и не способна оценить собственные недостатки и возможность неверной трактов­ки событий. Именно это и лежит в основе нынешней нераз­берихи.

Часть 2

С чем связан сегодняшний кризис

Глава 5

Гипотеза о сверхпузыре

Я уже говорил, что мы находимся в середине финансового кризиса, подобного которому не было со времен Великой депрессии 1930-х годов. Стоит уточнить, что нынешний кризис не является прелюдией к новой Великой депрес­сии. История не повторяется. Невозможно представить, что сегодняшняя банковская система рухнет, как это слу­чилось в 1932 году. С другой стороны, нынешний кризис нельзя сравнивать с другими периодическими кризисами, охватывавшими отдельные сегменты финансовой системы в 1980-х, — такими как международный долговой кризис 1982 года, кризис в сфере накоплений и займов 1986 года, падение рынка портфельного страхования 1987 года, кру­шение компании Kidder Peabody в 1994 году, кризис на раз­вивающихся рынках 1997 года, крушение компании Long-Term Capital Management в 1998 году или технологический пузырь 2000 года. На этот раз кризис связан не с конкрет­ной компанией или отдельным сегментом финансовой си­стемы — вся система в целом поставлена на грань развала, и сдержать этот процесс удается с огромным трудом. Кри­зис будет иметь долгосрочные последствия. Это отнюдь не привычная для бизнеса ситуация. Это — окончание це­лой эры.