Ревущие девяностые. Семена развала

Стиглиц Джозеф Юджин

Билл Клинтон в основном обязан своим избранием споткнувшейся экономике и неспособности ФРС предпринять вовремя адекватные действия. На момент вступления в должность Клинтона в январе 1993 г. безработица составляла 7,3 процента, а ВВП в первом квартале того же года фактически продолжал снижение (темпом 0,1 процента). Усугубляемый рецессией бюджетный дефицит еще более раздулся и составил 4,7 процента от ВВП в 1992 г. против 2,8 процента в 1989 г. Было ясно, что экономикой плохо управляли.

БОРЬБА ЗА СОКРАЩЕНИЕ ДЕФИЦИТА

Президента Клинтона убедили сделать снижение дефицита своим первым приоритетом. Это, конечно, означало, что многие пункты социальной программы, мотивировавшие его самого и большинство его приверженцев, будут отодвинуты. Президент даже отбросил сомнения в том, сработает ли эта стратегия^{23}.

Как я уже упомянул выше, из стандартной экономической науки следовало, что сокращение дефицита замедлит оживление и увеличит безработицу. Те, кто давал рекомендации Клинтону, разумеется, знали, что согласно традиционной теории сокращение дефицита ухудшит экономическое положение, и если это произойдет, вся стратегия окажет обратное воздействие: более медленный рост приведет к еще большему дефициту. Поэтому мы старались по возможности «передвинуть» сокращение дефицита, т.е. сделать так, чтобы более крупные сокращения пришлись на более отдаленные годы. Мы надеялись, что к тому времени экономика достаточно окрепнет, чтобы противостоять этим неблагоприятным воздействиям.

Это была очень рискованная политика для президента, избранного с программой: «Рабочих мест! Рабочих мест! Рабочих мест!». Казалось, что поджимаемые политическим давлением и временем экономисты Клинтона опрокинули результаты десятилетий развития экономической науки. Десятилетиями консерваторы пытались опровергнуть Кейнса и его призыв к государственному вмешательству в периоды экономических спадов. Но мы, банда экономистов Клинтона, так называемые Новые демократы за сжатый до предела промежуток времени осуществили то, чего длительное время не смогли сделать консерваторы, ибо экономика вступила в фазу оживления и при этом сокращение дефицита получило общее признание.

Действительно ли идеи Кейнса уже мертвы? Нужно ли переписывать учебники? Являются ли маленькое государство и бюджетный дефицит ключом к экономическому успеху? Если преобладает стандартная интерпретация истории, то ответ будет, по всей вероятности, положительным.

Но эта привязка к сокращению дефицита пришла в науку и политику вместе с новой теорией. Надеялись, что сокращение дефицита приведет к снижению процентных ставок по долгосрочным кредитам, а низкие ставки, в свою очередь, приведут к росту инвестиций, и рост инвестиции вновь запустит мотор экономики. Наша надежда возлагалась на то, что способ, которым мы тщательно реструктурируем сокращение дефицита и рост инвестиций, индуцируемый низкими процентными ставками по долгосрочным кредитам, более чем перевесит прямое воздействие повышенного налогообложения и сокращения государственных расходов.

Тем не менее здесь возникали некоторые теоретические проблемы, помимо тех очевидных, о которых говорилось раньше, которые бросали прямой вызов теории, фактическим данным и всему тому, чему учат в любом курсе макроэкономики во всем мире. Если рынок облигаций поверит в сокращение дефицита где-то в будущем, процентные ставки снизятся. Мы отдались на милость переменчивых рынков облигаций, тех самых людей, которые иногда проявляли иррациональный оптимизм, а иногда — столь же иррациональный пессимизм. Наша судьба решалась тем, каковы будут оценочные суждения торговцев облигациями, в большинстве враждебных к Клинтону и к его повышению налогов, — суждения по поводу того, будем ли и сможем ли мы провести в жизнь наши обязательства по сокращению дефицита. Никто из нас, включая президента, не чувствовал себя достаточно уютно.

И если бы президент видел статистические данные, показывавшие, что инвестиции зачастую не слишком реагируют на изменение процентных ставок — факт, который мы наблюдали в 1991 г., а уже после всего — в 2001 г., когда ФРС раз за разом снижала ставки, — он должен был бы чувствовать и чувствовал бы еще большую тревогу.

ПОЧЕМУ СОКРАЩЕНИЕ ДЕФИЦИТА УДАЛОСЬ НА ЭТОТ РАЗ

Если сокращение дефицита, как правило, снижает темп оживления, то мы можем приписать силу данного оживления последовательности событий, которую, с одной стороны, никто не ожидал, а с другой — не был в состоянии понять ее полностью, по мере того как она развертывалась. Сокращение дефицита, проводимое администрацией Клинтона, привело к рекапитализации американских банков; это произошло неумышленно, но более чем что-либо способствовало разогреву экономики.

Рассмотрим, как сработал этот механизм: по следам кризиса сберегательно-кредитной системы было принято новое регулирование, в соответствии с которым от банков потребовали поддержания

адекватных резервов капитала на случай снижения поступлений по выданным кредитам. Размер этих резервов, разумеется, связан с рисками, принимаемыми на себя банками. Экономисты, занимавшиеся этими проблемами, в том числе Майкл Боскин соглашались, что риск в сложившейся ситуации выходил далеко за пределы, при которых возможно банкротство; существовала также опасность падения стоимости активов. С этой точки зрения долгосрочные государственные ценные бумаги являются сильно рисковыми, даже если непосредственно не грозит опасность дефолта, поскольку их курс может резко упасть в условиях роста процентных ставок. Но даже тогда, когда в 1989 г. государство ввело жесткие стандарты ведения банковской деятельности, ФРС разрешила банкам рассматривать долгосрочные государственные облигации как безрисковые бумаги. Банки, конечно, были счастливы, поскольку это увеличивало их краткосрочную рентабельность, ибо долгосрочные государственные бумаги были высокодоходными. Используя средства вкладчиков для покупки долгосрочных облигаций, банки могли получать весьма приличную прибыль. (В 1991 г., например, доходность долгосрочных государственных облигаций составляла 8,4 процента. Казначейские обязательства при этом приносят в среднем только 5,4 процента, а ставки по депозитным сертификатам [29] были обычно еще ниже). Но это была слишком опасная стратегия. Если бы процентные ставки повысились — что было вполне возможно в условиях быстро нарастающего бюджетного дефицита, — курсы облигаций могли резко упасть, и государству пришлось бы второй раз платить за «разбитые горшки».

29

Certificate of deposit (CD) — ценная бумага на предъявителя, свидетельствующая о наличии в банке срочного депозита на определенную сумму (инструмент денежного рынка), имеет сроки от 3 месяцев до 5 лет. — Примеч. пер.

Таким образом, сверхагрессивный подход к бухгалтерскому учету привел к передаче ложной информации, ошибочным решениям и серьезным последствиям для экономики США. Более высокая доходность долгосрочных облигаций служит для компенсации инвесторам риска падения их курса. Но ФРС предоставила банкам право на такой вид бухгалтерского учета и набор регулирующих правил, которые вообще никак не отражали риск. И именно это делало данную стратегию «рентабельной». Наверное, следовало бы заставить банки продолжать создание резервов для защиты себя от риска падения курсов государственных облигаций, но таких попыток не было и банки этого не делали.

К счастью, до некоторой степени благодаря успехам Клинтона в сокращении дефицита, долгосрочные процентные ставки резко упали с 9 процентов в сентябре 1990 г. до менее чем 6 процентов в октябре 1994 г. Курсы долгосрочных облигаций выросли. И в результате своей рискованной игры банки вдруг увидели неожиданное улучшение состояния своих балансов. Кроме того, долговременные процентные ставки находились теперь на низком уровне, вследствие чего долгосрочные облигации утратили свою инвестиционную привлекательность. Банки взялись за поиск других источников прибыли. Они возвратились к своему истинному бизнесу, т.е. кредитованию. Именно возросшая готовность банков к предоставлению кредитов изменила ситуацию, и именно действия администрации Клинтона по плану сокращения дефицита и их неожиданное воздействие на рекапитализацию С&К позволили вновь поставить экономику на ноги.

Поэтому решение о сокращении дефицита может быть охарактеризовано как удачная ошибка — правильные решения были приняты из неверных соображений. И успех основывался на другой удачной ошибке — отказе ФРС от повышения процентных ставок на ранних этапах оживления, что она обязательно бы сделала, если бы не ее недооценка силы оживления, такая же как ее серьезная недооценка силы предшествующего спада.

ИГРА НА УВЕРЕННОСТИ В ПЕРСПЕКТИВАХ: АЛЬТЕРНАТИВНОЕ ОБЪЯСНЕНИЕ [30]

30

От уверенности в перспективах (confidence), т.е. в сохранении благоприятного делового (инвестиционного) климата следует. trust — доверие между обществом и государством, взаимное доверие членов общества, участников рынка. См.: главу И настоящей книги. — Примеч. пер.