Ревущие девяностые. Семена развала
Шрифт:
Оба его аргумента, однако, весьма спорны. Действительно, обнаружить «пузырь» заранее — непростое дело. Если допустить, что производительность труда росла невероятными темпами (как утверждали некоторые в 90-е годы); если это сопровождалось беспримерной стабильностью зарплаты и беспрецедентным снижением рисковых надбавок по обыкновенным акциям (equity premium) (дополнительных денег, которые инвесторы требовали в качестве компенсации за риск, включая тот риск, что курсы чрезмерно «вздуты»), тогда, действительно, курсы акций могли рассматриваться как «разумные» или, по крайней мере, не слишком завышенные. Но чем дольше продолжался бум и чем сильнее росли курсы, тем менее обоснованным все это выглядело. Конечно, трудно представить себе человека, кто, выражаясь «по-гринспенски», вплотную бы подошел к тому, чтобы объявить об образовании «пузыря» в конце 1996 г., когда индекс «Стандарт энд Пур» находился на отметке 740, но вряд ли оставались какие-то сомнения к марту 2000 г., когда этот индекс достиг значения 1534. Здесь как раз и было бы уместно то «серьезное
У Гринспена были веские причины для беспокойства о наличии финансового «пузыря». Но несмотря на то, что сказал летом 2002 г. председатель Совета директоров ФРС в Джексон Хоул, он вполне мог предпринять шаги по ограничению фондового рынка, не будоража экономику в целом. Гринспен был, вероятно, прав, отказавшись от повышения процентной ставки, но это был не единственный инструмент в его руках. Например, он мог бы пролоббировать против резкого снижения налога на прибыль от переоценки капитала в 1997 г., которое обеспечило новый приток инвестиционного капитала на рынок в тот момент, когда было бы уместно как раз обратное.
Более того, полномочия Гринспена как председателя Совета управляющих ФРС давали ему еще один рычаг — поднятие первоначальной маржи [36] . Минимальные требования регулируют, сколько торговцы акциями могут приобрести на заемные деньги. Текущее ограничение, датированное 1974 г., составляет 50%: половину можно приобрести за наличные, половину — в кредит. Если этот минимум увеличен, покупатели уже не могут приобрести акции в том объеме, как они бы это сделали при более низком требовании. Поскольку предложение падает, то в нормальных условиях и курс должен был снизиться. Подобный шаг предполагает снятие давления в «пузыре», а если его применять с умом, то и возможность постепенно «стравить» весь воздух. Как показывает стенограмма совещания в ФРС, Гринспен рассматривал такую возможность. Как он сказал 24 сентября 1996 г., «я гарантирую, что, если вы хотите избавиться от «пузыря», чем бы он ни был вызван, эта мера сработает. Я опасаюсь только, не приведет ли она к чему-либо еще». {33}
36
Marginal requirements, initial margin — гарантийный депозит (маржа), вносимый по срочному контракту в клиринговую палату; сумма, которую надо внести брокеру (наличными или ценными бумагами) при проведении фондовых сделок. — Примеч. пер.
Экономика — сложная вещь, и никто не может полностью спрогнозировать последствия любой меры. Но в той речи в Джексон Хоул Гринспен не привел никакого объяснения своим выводам о применимости регулирования первоначальной маржи, так же как и не намекал хотя бы на то, каковы могли быть побочные эффекты этого, которые бы перевесили возможный ущерб от сохранения экономического «пузыря». Некоторые деятели Уолл-Стрита, которые играли на всем, что сулило прибыль, почувствовали бы этот щипок. Возможно, Гринспен не хотел их беспокоить или не хотел быть обвинен в том, что испортил кому-то партию — ведь всегда оставался риск, что слишком сильное повышение первоначальной маржи приведет не к частичному «стравливанию» воздуха из «пузыря», а к его взрыву. Однако партия так или иначе подошла к концу, и чем дольше существовал «пузырь», тем больше пострадало бы людей, и тем сильнее пострадали бы они. (Я подозреваю, что была и другая причина его пассивности в отношении изменения первоначальной маржи. Хотя большинство консерваторов признают, что рынки часто не могут самостоятельно достичь макростабильности и соглашаются с тем, что ФРС необходимо для этого вмешиваться в экономику — им не по себе, когда масштаб мер выходит за рамки обычных инструментов. Нет никакого теоретического оправдания для такой позиции — почему эти меры должно быть ограничены одним лишь банковским сектором. Напротив, есть солидные аргументы в пользу того, что применение более широкого спектра инструментов и более широкого вмешательства в финансовый сектор вносило бы в рыночный механизм меньше искажений).
Но роль Гринспена этим не ограничивается: он не только не высказался против сокращения налогов, которое подпитало финансовое сумасшествие, не только не принял имевшихся в его распоряжении мер для обуздания рынка, но после высказанного им же предостережения превратился в «болельщика» рыночного бума, почти что в его заводилу, снова и снова повторяя, что Новая экономика приносит с собой новую эру в росте производительности труда. Да, производительность труда действительно росла, но в той ли степени, что курс акций? Сомневаюсь, что, если бы Гринспен продолжал настаивать на осторожности, это существенно изменило бы дело. Но очевидно, что поддержка им бума пользы не принесла.
РЕМИНИСЦЕНЦИИ
Как экономист я не был удивлен явными провалами ФРС и председателя его Совета управляющих. Скорее, вызывало удивление то благоговение, с которым относились к ФРС на протяжении 90-х годов. Там были всего лишь смертные, призванные принимать весьма трудные решения, которые вовремя должны были реагировать на быстро меняющуюся экономическую обстановку. Мы в администрации
Экономическая история переполнена не только маленькими, но и большими ошибками ФРС. Некоторые экономисты, такие как Нобелевский лауреат Милтон Фридмен (Milton Friedman), винят ФРС в том, что она спровоцировала Великую депрессию{34}. Являются ли его обвинения чрезмерно суровыми или нет — в главе 1 я подверг его интерпретацию критике. Не вызывает, однако, сомнения, что многие послевоенные случаи рецессии были вызваны ФРС, которая слишком сильно нажимала на тормоза, руководствуясь своем психозом относительно того, что если она этого не сделает, инфляция вырвется из-под контроля{35}.
Гринспен принес в ФРС свой огромный талант и опыт, равно как и невероятное мастерство обработки информации, чему я часто был свидетелем (ежемесячно проводился совместный ланч с руководством ФРС). Еще более важным было то, что на наш Совет возлагалась функция по передаче наиболее точных данных (по занятости, выпуску, оплате труда и т.д.) несколько раз в неделю (по вечерам) из Белого дома в ФРС. Гринспен часто посвящал свое время участию в подробных дискуссиях с нами относительно того, как он — и мы — интерпретировали эти данные.
Помимо интерпретации данных и прихода к тому или иному заключению по поводу необходимых мер, Гринспен должен был контролировать сложный политический процесс. Некоторые из членов Комитета по операциям на открытом рынке (КООР) ФРС [37] , который регулировал денежную политику, были «инфляционными ястребами»: они предпочитали рассматривать инфляцию через винтовочный прицел и всегда были готовы к повышению процентной ставки. Мнение Гринспена представлялось куда более сбалансированным, и я восхищался ловкостью, с которой он умудрялся настоять на своем, даже несмотря на сопротивление некоторых сторонников жесткой линии.
37
Federal Open Market Committee (FOMC) — состоит из членов Совета управляющих ФРС, президентов Нью-Йоркского и 4 других федеральных резервных банков; собирается раз в 4-6 недель для выработки политики ФРС в отношении операций на открытом денежном рынке (open market operations) в целях воздействия на объем денежной массы, процентные ставки, объем кредитования и валютный рынок. Операции заключаются в купле-продаже государственных ценных бумаг. Проводятся Нью-Йоркским банком под руководством FOMC. — Примеч. пер.
Я искренне восхищался Аланом Гринспеном, и в большом долгу у него. Вскоре после того как я занял пост председателя Совета экономических консультантов, республиканцы в своем стремлении к бюджетным сокращениям решили упразднить наш Совет. Эта ликвидация вряд ли помогла бы сбалансировать общий бюджет, ведь наши расходы составляли лишь несколько миллионов долларов. Но «ястребы» — охотники на бюджетный дефицит — желали символической победы: сокращения числа федеральных органов. А мы были легкой добычей. Помимо всего прочего, за нами не стояли чьи-то мощные интересы. Это, собственно, и было причиной образования нашего органа: подразделения внутри Белого дома, которое не состояло ни из политиков, ни из бюрократов, но было образовано из обычных граждан — «призывников». Большая часть из них оставили свои должности в университетах и исследовательских институтах, не имея иного побуждения, кроме как послужить своей стране год или два. К счастью, доверие к Совету, создававшееся в течение многих лет, помогло нам в дни кризиса. Сенаторы и конгрессмены по обе стороны баррикады встали на нашу защиту, в том числе сенатор-республиканец Пол Сарбанес (Pol Sarbanes) (позднее приобредший известность как соавтор закона, регулирующего бухгалтерский учет и аудит, — закона, принятого по следам скандала с фирмой «Артур Андерсен») [38] , который ранее работал у нас советником и сенатор Пете Доменичи (Pete Domenici), республиканский глава Сенатского комитета по бюджету. В нашу поддержку выступили все бывшие главы Совета, и самым полезным, учитывая его огромные и долговременные политические связи, был здесь Гринспен, который являлся председателем Совета при президента Форде (Gerald Ford).
38
Arthur Andersen — подробнее см. в гл. 5 и 10.