Алхимия Финансов
Шрифт:
нами последовательностях подъем-спад изменения в котировках намного
перевешивали доходы по дивидендам. Аналогичные условия являются
превалирующими и на валютных рынках: ожидания, относящиеся к будущим
обменным курсам, являются основной мотивацией в спекулятивных операциях с
капиталом.
Представляется, что основным различием между фондовым и валютным рынками
является роль, которую играют фундаментальные условия. Мы могли видеть, что
даже в случае с
мы, по крайней мере, не имели причин сомневаться в том, что котировки неким
образом связаны с фундаментальными условиями. В случае с валютой самым
важным фундаментальным фактором является, очевидно, торговый баланс, хотя в
период с 1983 по 1985 г., когда доллар усиливал свои позиции, торговый баланс
США ухудшался. Кажется, пожалуй, что при образовании трендов в динамике цен
фундаментальные условия играют еще меньшую роль, чем на фондовом рынке.
Нам не потребуется долго искать объяснений этому факту: он объясняется
относительной важностью спекулятивных движений капитала.
Как мы уже видели, спекулятивный капитал мотивируется, в первую очередь,
ожиданиями относительно будущих обменных курсов. В той степени, в которой
перемещения спекулятивного капитала доминируют над обменными курсами,
последние являются чисто рефлексивными: ожидания влияют на ожидания, и
превалирующее предпочтение может подтверждать самое себя в течение
практически неограниченного периода времени. Ситуация крайне нестабильна:
если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы
подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем
более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может
перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в
превалирующем предпочтении.
При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили
некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в
которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда,
но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются
исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов
рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто
рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов,
определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься
во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут
полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от
них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается
важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные
вопросы, которые стоят перед нами.
Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило,
следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть
самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего
действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные
условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в
направлении, противоположном этому тренду, в соответствии с представлениями
классического анализа, и тренд становится все более зависимым от
превалирующего предпочтения. В конце концов достигается поворотная точка, и,
если речь идет о полном цикле событий, самоусиливающийся процесс начинает
развиваться в противоположном направлении.
В пределах этой общей схемы каждая последовательность является уникальной.
Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно
влияет и на восприятия участников, и на ситуацию, к которой они относятся.
Отсюда следует, что никакая последовательность событий не может повторить
самое себя. Даже переменные, которые взаимодействуют круговым образом, не
должны оставаться неизменными; в различных ситуациях они определенно будут
нести различную нагрузку.
После падения Бреттонвудской системы* мы могли наблюдать два основных
рефлексивных сдвига в позиции доллара и, по крайней мере, столько же в позиции
фунта стерлингов. Поучительно сравнить эти два крупных сдвига в позиции
доллара, поскольку взаимодействие между торговым балансом и движением
капитала в этих двух случаях коренным образом различалось.
В конце 1970-х гг. доллар постепенно становился все более слабым, особенно по
сравнению с континентальыми валютами, в то время как в 1980-х гг. его позиции
все более усиливались. Мы будем называть первый сдвиг Картеровским порочным
кругом, а второй — Рейгановским кругом благоденствия. Мы могли бы построить
простые модели с тем, чтобы продемонстрировать, насколько различными были
тренды в этих двух случаях.
В случае с Германией в конце 1970-х гг. немецкая марка была сильной (Те).
Спекулятивные покупки играли важную роль в ее усилении (-^S) и поддерживали