Европе не нужен евро

Саррацин Тило

Денежная политика

Задачи денежной политики в сильно упрощенном виде можно классифицировать следующим образом:

1. Обеспечение денежного обращения: в любое время узаконенное платежное средство должно обеспечивать все потребности транзакции.

2. Обеспечение кредитной базы путем предоставления денег центрального банка: коммерческие банки должны быть в состоянии в любое время получить у национального банка против представления гарантий такое количество денег, которое необходимо, чтобы обеспечивать экономику деньгами центрального банка и иметь возможность предлагать ей достаточные кредиты.

3. При этом предложения кредитов должны оставаться настолько ограниченными, чтобы из-за этого не возникало угрозы стабильности валюты. Под этим сегодня

понимают в целом низкие положительные темпы инфляции, от 1 до 2 %. При таких темпах инфляции, с одной стороны, не будут искажаться никакие решения (бегство в реальные ценности). С другой стороны, можно будет с достаточной гарантией избежать падения уровня цен (дефляции). Этот риск заключается в благоприятствовании выжидательного поведения при инвестировании и потреблении, так как выжидание автоматически делает дешевле запланированные действия.

4. Процентная ставка должна быть соразмерной. Она не должна подавлять рентабельную активность. Но, с другой стороны, она должна соответствующим образом отражать принципиальную ограниченность капитала: в общеэкономическом плане – по другую сторону денежной завесы – инвестирование финансируется за счет экономии, то есть за счет отказа от возможного иного потребления. Ограниченность капитала проявляется в принципиально положительной процентной ставке, и эффективность общеэкономического использования капитала принципиально обеспечивается тем, что капитал поступает для использования с более высокой процентной ставкой. Решающим при этом является доход, исчисленный по действующему курсу, то есть номинальная процентная ставка за вычетом доли инфляции.

5. Следует избегать чрезмерной кредитной экспансии в сочетании с низкой процентной ставкой. Она может привести к кредитным пузырям и пузырям цен на недвижимость. Когда эти пузыри лопаются, они вызывают глубокие, тяжкие и длительные спады экономической активности – вплоть до финансовых крахов банковских систем и государственных банкротств. Так возник мировой финансовый кризис 1929 года, в основе мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. также лежали кредитные пузыри и пузыри цен на недвижимость.

Лежащее в основе мирового финансового кризиса неблагоприятное развитие могло наступить также потому, что за последние 30 лет очень сильно изменились макроэкономические общие условия для денежной политики. Проблема инфляции в связи с описанными причинами становилась все менее насущной. Одновременно казалось, что взаимосвязь между инфляцией, с одной стороны, и ростом денежной массы или ростом кредитов, с другой стороны, все больше ослабевала и, таким образом, казалось, лишала почвы монетаристские теории. Рост денежной массы, как промежуточная цель денежной политики, все больше и больше утрачивал значение, или от него полностью отказались²⁹.

Однако доминирующая промежуточная цель денежной политики «темпы инфляции», казалось, не предвещала никаких угроз. Тем самым, как внешне казалось, также не было причин для каких либо сомнений по поводу низких процентных ставок или из соображений денежной политики выступать против чрезмерной кредитной экспансии.

Наоборот, низкие процентные ставки и рост кредитов, казалось, делали возможным при низкой инфляции и благоприятной ситуации с занятостью продолжительный рост экономики без рисков и побочных влияний, это был период «great moderation» – великой умеренности. Эксперты в области макроэкономики и теоретики по вопросам роста экономики все больше теряли из поля зрения то обстоятельство, что финансовый сектор склоняется к нестабильности и что вытекающие из вздутия цен с чрезмерной задолженностью финансовые кризисы с исторической точки зрения были сутью и исходным пунктом почти каждого крупного экономического кризиса.

Тем временем снова вспомнили о том, что в прошлом экономические кризисы были тем сильнее и длились тем дольше, чем выше был уровень задолженности при предшествующем подъеме. В актуальном анализе исследуется примерно 200 рецессий в период с 1870 по 2008 год в 14 индустриально развитых странах, при котором приходят к выводу: «more credit-intensive boomst tend to be followed dy deeper recessions and slower recoveries»³⁰ («за интенсивным кредитным бумом, как правило, следуют глубокие спады и медленные восстановления»). Особенно высокий уровень задолженности «excess leverage, makes matters worse in all cases, in normal as well as financial recessions»³¹. («Избыток рычагов ухудшает положение как в нормальных ситуациях, так и в периоды финансовых спадов».) Возникший от американского Subprime-Boom мировой финансовый кризис является тому убедительным примером: более чем достаточный кредит, низкие процентные ставки, а также минимальные требования доли собственного капитала или вообще отсутствие требований сделали очень легким финансирование покупки недвижимости преимущественно кредитом.

Простой пример: если покупка объекта недвижимости финансировалась на 90 % за счет привлеченных средств, что было возможно только при очень низкой процентной ставке, и если стоимость объекта недвижимости затем выросла только на 20 %, то собственный капитал уже увеличился в три раза. Из-за замечательных возможностей получения прибыли повышающиеся цены на недвижимость привели к дальнейшему повышению спроса. Это заставило цены повышаться и дальше, что вело к еще большему числу финансируемых за счет кредита покупкам, и таким образом бум подпитывал сам себя. Но когда-нибудь любой пузырь на рынке недвижимости лопается, цены снова нормализуются, и затем та же самая механика действует в обратную сторону: уже умеренное падение цен ведет к тому, что при инвестициях с низкой долей собственного капитала долги превышают стоимость недвижимости. Собственный капитал уничтожен. Растет давление продаж, цены продолжают падать и ведут к еще большему уничтожению имущественных ценностей.

Так было во время финансового кризиса 2007–2009-го, но сразу вряд ли кто-то обратил на это внимание, в том числе, к сожалению, и ответственные за американскую денежную политику, и экономисты в МВФ³².

Поэтому центральный урок из мирового финансового кризиса для денежной политики состоит в том, что недостаточно следить только за темпами инфляции. Вздутие цен на недвижимость следует предвидеть и предотвращать заранее. Это удается лучше всего, если процентные ставки не слишком низкие, а требования к минимальной доле собственного капитала достаточно высокие. Ведь никто не знает, что такое «правильные» цены, и поэтому ценовые пузыри распознаются, как правило, слишком поздно. Низкие процентные ставки и слишком низкие требования к минимальной доле собственного капитала повышают соблазн спекулятивных, рискованных действий. Поэтому слишком низкие процентные ставки в течение длительного времени, помимо угрозы инфляции, представляют собой серьезный риск³³. Поэтому Бундесбанк высказывается принципиально против «удерживающихся уже в течение продолжительного времени условий при низкой процентной ставке. В среднесрочной перспективе он способствует поиску доходов, идя на большие риски, но через отсрочку платежей по кредиту и дополнительные переговоры по поводу кредитов с риском невозвращения соблазняет на задержку с очисткой банковских счетов и способствует созданию глобальных финансовых неравенств»³⁴.

Жаль только, что Бундесбанк больше не определяет направление денежной политики ЕЦБ, и на международном уровне его голос также не слышен. Несмотря на опыт с кризисом и анализ причин кризиса, как раз с 2007 г. в Федеральном резервном банке, в Банке Англии и также в ЕЦБ доминирует политика более чем достаточного обеспечения деньгами и чрезвычайно низких процентных ставок. Наверняка это было оправдано для преодоления кризиса до 2009 года. Но тем временем создается впечатление, что денежная политика отказалась от всяких оков и традиционных сомнений: в зоне евро задача заключается в том, чтобы спасти государственные финансы и банки. В США и Великобритании национальные банки ставят перед собой задачи оживления экономики любой ценой³⁵. Однако подходящую для таких действий денежную теорию нужно еще придумать, и в научном плане в настоящее время, кажется, все еще только развивается³⁶.