Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

Перед выставлением бида подобное же заключение по тем же самым причинам обычно получает и совет директоров (и менеджмент) агрессора. Вообще сделки M&A, связанные с публичными компаниями, в подавляющем большинстве случаев проходят при участии консультантов (обычно юристов и инвестиционных банкиров) как с той, так и с другой стороны.

В любом случае появление тендерного предложения приводит к существенному росту курса акций поглощаемой компании (см. рисунок).

Даже

если ваше предложение будет одобрено советом директоров и менеджментом, игра еще не окончена. В нее могут вступить и сторонние игроки, например, другая компания может перебить ваш бид. В этом случае возникает война бидов (см. рисунок).

Победитель в этом случае заранее неизвестен. Ожесточенные схватки могут продолжаться некоторое время, но обычно не больше трех месяцев. В этот период стороны обычно делают несколько конкурирующих предложений, часто «перебивающих ставки» друг друга.

Обычно для скупки контрольного пакета, при отсутствии конкурирующих бидов, достаточно премии к рыночной цене акций в 20-30 %. В случае возникновения войны бидов финальная премия за акции по отношению к их цене до появления первого бида может быть очень значительной. В среднем финальная премия при конкуренции бидов составляет около 50 %.

Обязательная оферта

Законы некоторых стран обязывают инвестора, который приобрел свыше некоторого процента акций компании, сделать оставшимся акционерам обязательное предложение на выкуп у них акций, причем при некоторых условиях эта оферта может стать обязательной для принятия миноритарными акционерами (так называемый сквизаут – squeeze-out). Это делается для того, чтобы акционеру, владеющему практически всеми акциями, не «мешали» миноритарные акционеры. Цена при этом устанавливается согласно определенным правилам.

Например, в России инвестор, который приобрел более 30 % акций ОАО, должен в течение 35 дней выставить прочим акционерам оферту на приобретение оставшихся акций по цене не ниже среднерыночной за последние 6 месяцев (если акции ОАО торгуются на бирже). Если акции ОАО не торгуются, то цену оферты должен определить независимый оценщик. Правда эта оферта добровольная – миноритарные акционеры могут ее и не принять. А вот в случае, если акционер владеет свыше 95 % голосующих акций ОАО, он может объявить обязательную к принятию миноритариями оферту по тем же ценовым условиям.

Здесь, правда, надо сделать небольшое отступление. В России, как обычно, строгость законов компенсируется необязательностью их исполнения. После покупки более 30 % ТГК-2 в 2008 году компания «Корес» нашла интересный способ сэкономить около 15 млрд руб., не исполняя обязательной оферты по высокой докризисной цене. Компания назвала себя иностранным инвестором, найдя на Кипре «сестринскую» Divent Enterprises Ltd, а ТГК-2 – стратегическим предприятием из-за неиспользуемой лицензии на работу с радиоактивными веществами. После этого «Корес» через суд признал сделки по покупке акций по оферте ничтожными, раз их не одобряла правительственная комиссия. Аналогичным образом кипрская Onexim Holdings поступила с миноритариями ТГК-4, чтобы не тратить на выкуп 21 млрд руб. Энергокомпания попала в список стратегических из-за небольшого газопровода в Рязанской области. А «Газпром», получивший контроль над ТГК-1, оферту просто игнорировал. Исков от миноритариев не последовало, а чиновники ФСФР проблему не комментировали.

Законы об обязательных офертах имеются и во многих других странах, например, во Франции, Великобритании и Германии. В США законы о ценных бумагах неоднородны – условия различаются по разным штатам.

Не всегда, правда, российские акционеры хотят выполнять требования закона. Например, в ходе реорганизации РАО «ЕЭС России» группа «Онэксим», принадлежавшая Михаилу Прохорову, в середине 2008 года приобрела контрольный пакет акций ТГК-4. Согласно закону об открытых акционерных обществах «Онэксим» выставил оферту миноритарным акционерам, однако после начала кризиса использовал различные судебные механизмы, чтобы эту оферту не исполнить. Впрочем, о российской специфике M&A мы еще будем говорить чуть дальше в этой главе.

Компании, продаваемые по принципу аукциона

Иногда владелец компании прямо заявляет о том, что хочет продать всю или часть компании стратегическому инвестору. Это может быть результатом:

• личных мотивов контролирующего акционера. Просто надоело, захотелось упаковать деньги, уехать к морю и там выращивать помидоры;

• реорганизации компании. Например, у компании много долгов, чтобы с ними рассчитаться, надо продать часть имеющихся в составе компании бизнесов. Или, например, компания хочет избавиться от убыточного подразделения;

• приватизация. Это одна из наиболее известных причин продажи компании по принципу аукциона в России.

Понятно, что в этих условиях продавец хочет выручить за свою компанию как можно больше денег. В этом случае он может устроить аукцион по продаже компании. Условия аукциона могут различаться, но чаще всего это закрытые биды, то есть каждый участник должен представить свое предложение в запечатанном конверте к определенному сроку. В соответствующий момент все предложения распечатываются и сравниваются. Победитель получает компанию за те деньги, которые он за нее предложил.

Как проходит весь процесс? Сначала текущий владелец дает знать потенциальным участникам конкурса: когда, где и на каких условиях будет проходить конкурс. Желающие принять участие проводят предварительный анализ цели, исходя из общедоступной информации, а также исходя из той информации, которую дал продавец в рамках приглашения к участию. Если у агрессора сохраняется желание пробрести цель и агрессор соответствует критериям конкурса (например, по размеру активов, гарантиям и т. д.), он может подать заявку на участие в конкурсе. Обычно вместе с заявкой участник должен перечислить на специальный счет гарантийный взнос, который возвращается в случае, если претендент не выиграл конкурс.

Затем всем зарегистрированным участникам обычно предоставляется доступ к данным продаваемой компании, то есть возможность провести due diligence. Обычно в этом случае цель заранее организует у себя комнату данных и назначает ответственных для общения с потенциальными инвесторами. Доступ к данным устанавливается на определенный срок.

По завершении изучения данных (проведения due diligence) претенденты должны представить свои «ставки» организаторам аукциона. Далее определяется победитель, которого и поздравляют. Обычно гарантийный депозит зачитывается в счет уплачиваемой за акции суммы. Саму сумму победитель должен внести в течение определенного срока. Если не внесет – депозит останется у организатора конкурса (аналог termination fee).