Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Шрифт:
Далее, что делать с остальными 86 000 акций, которые надо купить? Здесь Cooper провела «зачистку рынка». Сейчас объясню что это такое. Компания понимает, что на рынке много акций, которыми владеют спекулянты. CFO в этом случае звонит своим инвестиционным банкирам и просит «зачистить рынок» (sweep the market). Мы знаем, что реальная цена акций Nicholson для Cooper зашкаливает за $80, так что в цене можно особо не стесняться. К тому же у Cooper есть две недели на то, чтобы сделать это незаметно: пока еще она не превысила порог владения в 5 % – не надо сообщать SEC. Сообщить придется через 10 дней после начала дополнительной скупки.
В конечном итоге инвестиционный банк выкупил для Cooper на открытом рынке 101 000 акций в среднем по $48 за акцию. В середине июня Cooper уведомила менеджеров Nicholson, что у компании теперь новый владелец.
В итоге история поглощения Nicholson File стала историей успеха – все синергии были реализованы, планы сокращения издержек были даже перевыполнены:
Все это, естественно, отразилось и в цене акций Cooper Industries:
Кто выигрывает от M&A?
Кто выигрывает в результате поглощений и биддинговых войн? Статистика показывает, что слияния и поглощения создают добавленную стоимость: NPV объединенной компании получается больше, чем NPV отдельных компаний (по статистике в среднем на 7 %). Однако вся «соль» заключается в статистических данных о том, кто получает львиную долю создаваемой дополнительной стоимости. Как показывает статистика это акционеры компании-цели. Как мы видим, в «цивилизованных» поглощениях, акционеры компании-цели получают существенную премию к рыночной цене акций до поглощения. Большая часть NPV от синергий уходит им.
Что же касается курса акций агрессора, то, несмотря на активную роль агрессора в транзакции, курс его акций при объявлении о поглощении обычно повышается, но значительно ниже, чем у цели (в среднем на 4 %, если рынок верит в выгодность сделки). Дело в том, что самым сложным моментом является воплощение планируемых синергий в жизнь. По статистике большая часть поглощений в конечном итоге не являются успешными, то есть агрессор не может полностью реализовать запланированные синергии. В этом случае инвесторы как бы берут паузу для лучшей оценки акций агрессора после поглощения. Если агрессор сможет реализовать синергии и покажет запланированные финансовые результаты, курс акций вырастет.
Структурирование предложений о поглощении
Важный момент проведения M&A-сделки – это правильное структурирование своего предложения для цели. Правильно структурированное предложение позволяет ликвидировать разницу между оценкой цели со стороны агрессора и акционеров цели. Форма платежа, в которой выставляется предложение, позволяет правильно распределить риски. Давайте разберем небольшой пример, чтобы понять, как можно структурировать предложение о покупке, и посмотреть, как инвесторы оценивают различные виды предложений о покупке.
Предположим, у нас есть две компании:
Предположим, что синергии от слияния составляют 20 млн руб.
Рассмотрим различные варианты предложений о покупке цели.
• Агрессор предлагает купить 100 % акций цели по 30 руб. за акцию. Что произойдет в этом случае? В этом случае общая премия сверх текущей рыночной стоимости, которую заплатит агрессор, составит (30–25) x 6 = 30 млн руб. При условии, что синергии от слияния составляют всего 20 млн руб., то есть агрессор переплачивает 10 млн руб. сверх имеющихся синергий, курс акций агрессора должен стать (400 – 10) / 10 = 39 руб. за акцию, то есть упасть на 1 руб. (2,5 %).
• Агрессор предлагает за одну акцию цели 10 руб. денежными средствами и 0,5 своих акций. Формально это предложение имеет ту же ценность – 30 руб. за акцию цели. Однако давайте посмотрим на него внимательнее. В результате сделки стоимость объединенной компании составит:
При
Обычно при переговорах между агрессором и целью существуют разногласия относительно оценки стоимости цели. Это нормально – цель хочет продаться как можно дороже. Для того чтобы правильно структурировать предложение, вам надо понять, в чем кроется основа разногласий между агрессором и целью. Для этого часто в переговорах о поглощении, особенно при поглощении частной компании, представители агрессора садятся вместе с представителями цели и вместе начинают обсуждать финансовую модель. При этом обсуждении всплывают все имеющиеся разногласия. Например, основной проблемой может стать ставка дисконтирования или стоимость ключевого ресурса. В этом случае можно структурировать условия сделки таким образом, чтобы ликвидировать эту разницу во мнениях. Например, в 1991 году нефтяная компания Apache проводила переговоры о покупке у другой нефтяной компании – Amoco – одного из ее подразделений. В ходе переговоров стало ясно, что камнем преткновения в оценке является прогнозная цена на нефть в течение нескольких следующих лет. У Amoco был на этот счет более оптимистичный взгляд, чем у Apache. Сделка могла развалиться, но стороны договорились, что сделку проведут по условиям Apache, однако, при этом Apache обязалась компенсировать Amoco разницу в оценке в случае, если фактическая цена на нефть в течение следующих двух лет превысит заложенные в оценку Apache прогнозы. Такая структура дополнительного соглашения позволила ликвидировать разницу в прогнозах относительно ключевых показателей работы компании и позволила провести сделку.
Защита от поглощения
В кейсе Nicholson File мы уже начали говорить о вариантах защиты от поглощения. Давайте обсудим этот вопрос более подробно.
Первый фундаментальный вопрос – а нужно ли вообще защищаться от поглощения? В самом деле, как мы видим, в результате «цивилизованных» поглощений акционеры как агрессора, так и цели получают премию. Сделки M&A помогают «раскрыть» стоимость недооцененных компаний, помогают компаниям избавиться от неэффективных менеджеров. Может быть, вообще не стоит защищаться от поглощений? И это действительно актуальный вопрос. В самом деле, если менеджеры не в состоянии поднять курс акций компании, если внешние инвесторы приходят и за пару месяцев создают для акционеров цели больше денег, чем менеджеры заработали для них за многие годы, стоит ли защищать компании от поглощений? Почему, когда кто-то неожиданно предлагает акционерам за их акции на 40 % больше денег, менеджеры цели неожиданно просыпаются и начинают усиленно вещать, что, оказывается, 40 % роста курса акций – это мало? Что они годами делали до этого? Почему сами не смогли достичь такого уровня курса акций? Это все очень жесткие вопросы, которые акционеры периодически ставят перед менеджерами в основном в судебных исках (особенно в США).
Тем не менее на практике очень многие компании используют различные методы защиты от поглощений. Основное объяснение этому феномену, которое обычно дают менеджеры компании-цели, таково: приемы защиты помогают «вытянуть» из агрессора дополнительную премию для акционеров цели (в основном эти приемы нацелены на то, чтобы сделать недружественное поглощение более затратным для агрессора). Иногда, конечно, менеджеры маскируют желанием максимизировать стоимость акций простой инстинкт самосохранения: желание сохранить свою независимость и рабочие места. Как говорится, ради такой «благородной» цели никаких денег акционеров не жалко.