Финансы как творчество: хроника финансовых реформ в Казахстане
Шрифт:
Нацфонд – абсолютно правильная мера ухода от сырьевой зависимости. Базовая норвежская модель – инвестировать его средства только за границей – тоже правильная. Темы для обсуждения здесь только две. Во-первых, какую часть денежных средств фонда следует вкладывать в акции, а какую – в облигации. Поскольку (особенно в начале процесса инвестирования) необходимо помнить о том, что рынок акций может падать. Долгосрочная доходность инвестиций в долевые инструменты, понятное дело, будет выше. Но может получиться так, что рынок упал сразу после того, как средства были помещены в акции. В этом случае доходность по фонду станет отрицательной, и очень сложно доказать парламенту, что со временем все наладится. Поэтому на первом этапе правильнее вкладываться в основном в инструменты с фиксированным
Во-вторых, следует тщательно продумывать структуру инвестиционного портфеля; понимать, в активы каких стран следует вкладывать средства фонда и какие при этом использовать бенчмарки.
Вообще невозможно спорить с тем, что в целом главная задача страны, сидящей на сырьевой игле, – снижение зависимости от сырья. Но задача только формулируется просто, а достигается такой результат очень тяжело. Скажем, в Хьюстоне, где перед местными властями стоит задача диверсифицировать местную же экономику (которая сильно зависит от нефтегазового сектора), соответствующая программа действует уже примерно четверть века. В результате огромных усилий, а также вложения очень больших средств доля людей, работающих в нефтегазовом секторе, действительно снизилась – с 58 до 54 %. Комментарии нужны? Пожалуйста, вот они: задача диверсификации не имеет простых решений даже в самой развитой экономике мира, имеющей огромные возможности.
Для того чтобы понять, какие отрасли реально конкурентоспособны, нужно проводить их комплексное обследование. Россия как очень большая страна, имеющая огромный внутренний рынок, может позволить себе развернуть производство целого ряда продуктов. Это называется economies of scale, экономией на масштабе. В Казахстане, где живет 15 млн человек, или в Азербайджане с восьмимиллионным населением разворачивать многоотраслевой внутренний рынок нерезонно. Экспортировать производимую продукцию достаточно сложно – на мировых рынках нас никто не ждет. Надо четко понимать, что можно специализироваться лишь на нескольких отраслях, причем определяет их только рынок. В Казахстане, скажем, ведутся разговоры о развитии текстильного кластера. Я как экономист их не понимаю. У нас средняя заработная плата 400 долларов в месяц. В Узбекистане же – 40, а в Китае – 100 долларов, плюс очень сильные традиции хлопководства. В этой ситуации текстильная промышленность в Казахстане не имеет никаких долгосрочных перспектив. А вот, скажем, совместно используя комплекс Байконур, Россия и Казахстан могли бы хорошо заработать.
В любом случае главной долгосрочной задачей стран, зависящих от экспорта сырья, остается диверсификация экономики. Деньги, не вложенные в производство, крутятся на финансовых рынках. И сейчас денег очень много, из-за чего у национальных банков сплошная головная боль по их связыванию. Растут вклады населения, растут остатки на счетах предприятий, в первую очередь того же самого нефтегазового сектора.
Это с одной стороны. С другой – масса нужных проектов не финансируется, потому что нет инструментов, которые позволили бы привлечь деньги в реальный сектор. Инструменты же отсутствуют, так как нет законов, дающих достаточную степень защиты инвестора. Нужны действующие схемы переливания денег из финансового сектора экономики в реальный.
В послеприватизационный период все постсоветские страны недоинвестировали. Горизонт инвестирования был чрезвычайно узким: новые владельцы стремились элементарно «отбить» приватизационные затраты, превратить полученные преференции в кэш. Сейчас следует создавать механизмы компенсации этого недовложения. В реальном секторе имеется масса проектов, инвестиции в которые могли бы принести – ну хотя бы в масштабах единого экономического пространства (ЕЭП) – и пользу, и прибыль.
Например, вагоностроение. На постсоветском пространстве два крупных вагоностроительных завода – на Урале и на Украине. Если такие заводы построит каждая страна СНГ, то когда внутренняя потребность будет полностью удовлетворена, возникнет классический кризис перепроизводства. На внешних рынках наши вагоны тоже никто не ждет – там очень конкурентная среда. Правильнее договориться, осуществить инвестиции – через региональный банк или схему
Инфраструктурных проектов, повторюсь, множество. Но для их реализации надо правильно выстроить финансовые схемы, для чего, в свою очередь, непременно нужна секьюритизация.
Для справки. Механизм секьюритизации заключается в том, что банк, выдав кредит, затем может часть этого кредита преобразовать в ценные бумаги (секьюритизировать), затем бумаги продать, а вырученные деньги направить на финансирование новых проектов.
Инфраструктурные проекты долгосрочны и затратны. Судостроение, машиностроение, нефтегазовый комплекс требуют горизонта инвестиций в 10–15 лет. Государство не имеет возможности участвовать в большинстве из них напрямую. Секьюритизация позволяет направить в крупные проекты «длинные» деньги институциональных инвесторов. Причем инвесторам это тоже выгодно. Они могут покупать активы с различной степенью риска, тем самым диверсифицируя свой портфель. Кроме того, традиционно считается, что если ценная бумага обеспечена активами, то она более устойчива к колебаниям цен, и, кроме того, более доходна по сравнению с государственными бумагами того же уровня рейтинга.
Рынок секьюритизации является существенным сегментом мирового рынка капитала. В США ежегодный объем эмиссий, проводимых в рамках сделок секьюритизации, в последние годы (по крайней мере, до кризиса 2007 года) исчислялся сотнями миллиардов долларов. А, скажем, в Италии рынок секьюритизации за пять лет вырос практически с нуля до 40 млрд долларов в год!
Но для создания сложных схем инвестирования, в том числе с использованием механизмов секьюритизации, обязательны два условия: проработанное законодательство и механизмы четкой судебной защиты прав инвестора. Что, кстати, далеко не одно и то же. Если судебная защита не обеспечена, то национальные службы финансового надзора просто не позволят крупным международным институциональным инвесторам входить в такие проекты. В некоторых странах Латинской Америки были приняты очень грамотные законы по секьюритизации, но суды в ряде спорных случаев выносили решения, защищавшие заемщика, а не инвестора. И инвестор перестал вкладываться в эти схемы.
В 2005 году в Казахстане тоже был принят закон о секьюритизации. Он, в частности, дает нашим банкам возможность секьюритизировать свои портфели. Раньше они это делали через офшорные схемы, теперь смогут работать на территории страны. За основу юристы Национального банка (который был инициатором законопроекта) брали итальянский закон 1999 года. В англосаксонской системе права схема секьюритизации работает более эффективно, потому что у них сама схема траста (SPV) отработана лучше. Итальянцы первые сумели вы разить эту схему в нормах континентального права. Исходя из нашей общей модели, мы и взяли лучший закон – итальянский. Но шел он очень сложно, правительство пыталось полностью выхолостить его содержание. Три года ушло на то, чтоб его доработать и провести.
Для справки. При классической секьюритизации компания-продавец (так называемый оригинатор) продает пул своих активов специальной компании (называемой Special Purpose Venicle, SPV). SPV, в свою очередь, устроена таким образом, чтобы минимизировать риски банкротства.
Когда в нашей стране будет полностью отработана нормативная база секьюритизации (чем сейчас занимается Агентство финансового надзора), то появится возможность делать секьюритизацию не только ипотечных портфелей. Можно будет, скажем, секьюритизировать входящие финансовые потоки для поставщиков коммунальных услуг. Тарифы у них известны, уровень собираемости тоже. Исходя из этого, можно достаточно легко все посчитать, выпустить облигационный заем, привлечь деньги на приобретение оборудования, ремонт и так далее и рассчитаться облигациями.