Инвестиции в странах БРИК. Оценка риска и корпоративного управления в Бразилии, России, Индии и Китае
Шрифт:
Структура собственности публичных компаний: преодоление недостатков корпоративного управления
Структура собственности бразильских компаний, в частности концентрация корпоративного контроля в руках ограниченного круга акционеров, определяет многие из недостатков бразильской системы корпоративного управления. Проблемы варьируют от неэффективной работы советов директоров до пренебрежения правами миноритарных акционеров и низкой ликвидности фондовых рынков. По имеющимся данным, свыше 60 % публичных компаний контролируются единственным акционером, владеющим более 50 % голосующих акций. В результате того, что контроль над компаниями сосредоточен в руках нескольких, а то и одного акционера, возможности для враждебных поглощений очень ограниченны. Как следствие, в сфере корпоративного
Первоначально Закон о корпорациях, принятый в 1976 г., обязывал зарегистрированные на бирже компании иметь в структуре акционерного капитала не менее 1/3 обыкновенных акций с правом голоса и 2/3 привилегированных (неголосующих) акций. В 2001 г. с увеличением открытости бразильской экономики в закон был внесен ряд изменений, в том числе касающихся структуры акционерного капитала. Теперь доля привилегированных акций не должна превышать 50 % от общего количества акций. Несмотря на это изменение, до недавнего времени была распространена ситуация, когда основатель и главный акционер компании владел 100 % обыкновенных акций, а в свободном обращении находились исключительно привилегированные акции. Тем не менее за последние несколько лет произошел ряд значительных улучшений с точки зрения структуры акционерной собственности, о которых мы подробнее поговорим ниже.
Развитие фондового рынка
Увеличение притока иностранного капитала
Бразильский фондовый рынок стремительно развивался в последние годы. Чтобы привлечь интерес крупных иностранных инвесторов, Бразильская фондовая биржа Bovespa создала три новых сегмента в соответствии с минимальными требованиями к уровню корпоративного управления.
Право совместной продажи
При продаже или передаче акций, дающих контроль над компанией, покупатель обязан сделать тендерное предложение о выкупе всех не входящих в контрольный пакет обыкновенных акций не менее чем за 80 % цены, уплаченной за акции в контрольном пакете (право совместной продажи), что фактически ограничивает премию за контроль 20 %. Однако это право не распространяется на привилегированные неголосующие акции, входящие в котировальный лист 2. За миноритарными владельцами таких акций закрепляют право совместной продажи для неголосующих привилегированных акций на уровне 80 % цены акций контрольного пакета и для обыкновенных (голосующих) акций на уровне 100 % этой цены.
Таблица 1.1. Сегменты Бразильской фондовой биржи
Условия листинга в сегменте «Новый рынок» предусматривают, что компании могут выпускать только обыкновенные акции и устанавливать право совместной продажи на уровне 100 %, что гарантирует равные права всем акционерам при смене контроля.
Закон о корпорациях помогает в значительной степени уравновесить интересы контролирующих и миноритарных акционеров и устранить экономические искажения, вытекающие из стремления контролирующих акционеров максимально увеличить премию за контроль за счет обесценивания остальных акций. Неудивительно, что предоставление права совместной продажи держателям обыкновенных акций привело к росту стоимости обыкновенных акций относительно привилегированных, причем наибольшее движение цены пришлось на компании, которым удалось существенно снизить риски смены контроля.
Выплата дивидендов
Закон о корпорациях обязывает бразильские компании направлять на выплату дивидендов не менее 25 % годовой чистой прибыли, а фискальные стимулы создают дополнительную мотивацию для этой формы распределения, освобождая дивидендные выплаты от налогообложения, тогда как прирост капитала облагается по ставке 15 %. Создание новых сегментов и существенное укрепление бразильской экономики за последние пять лет позволили Службе рейтингов Standard & Poor’s в апреле 2008 г. повысить суверенный кредитный рейтинг Бразилии по долгосрочным обязательствам в иностранной валюте до инвестиционного уровня (BBB-/Стабильный/A-3). Указанные факторы способствовали увеличению притока иностранного капитала в страну, особенно в последние три года. В свою очередь расширение присутствия иностранного капитала на рынке подтолкнуло некоторые компании выйти на IPO и/или провести выпуск облигаций и дополнительные эмиссии акций, как показано в таблице ниже.
Эмиссии акций прекратились в октябре 2008 г. под давлением мирового экономического кризиса; значительно сократились и объемы размещения облигаций.
Таблица 1.2. Объем эмиссий (в млн US$)
Структура советов директоров: другие меры по защите прав акционеров в Бразилии
Как отмечалось выше, капитал публичных компаний может состоять из обыкновенных и привилегированных акций в зависимости от сегмента, в котором компания зарегистрирована на Bovespa.
Держатели обыкновенных акций, владеющие не менее 15 % голосующих акций в течение не менее трех месяцев, имеют право назначать и отзывать одного члена совета директоров. Держатели пакета привилегированных акций, представляющего свыше 10 % капитала, также могут назначать одного члена совета директоров. Этот член совета директоров имеет прерогативу наложения вето на выбор независимого аудитора, но не имеет права вето на решение об отказе от его услуг.
Советы директоров бразильских компаний должны состоять не менее чем из трех директоров, утвержденных акционерами. Максимальный срок полномочий, на который избираются директора, не может превышать трех лет, а для компаний, зарегистрированных на Bovespa в котировальном листе 2 или «Новый рынок», – одного года.
На советы директоров возложена обязанность по определению общей стратегии компании и контроль за ее исполнением высшим руководством, а также по утверждению финансовой политики и назначению/отказу от услуг независимых аудиторов.
Традиционно советы директоров бразильских компаний состоят из инсайдеров, и их процессы и функции являются преимущественно неформализованными. Роли председателя совета директоров и генерального директора часто совмещаются, их обычно выполняет представитель контролирующего акционера компании. Поскольку мажоритарная собственность и исполнительное руководство находятся в одних руках, структура совета директоров часто поддерживается исключительно ради того, чтобы удовлетворить требования законодательства, а не для того, чтобы создать эффективную независимую систему сдержек и противовесов.
Между тем с развитием и расширением рынков капитала наблюдается тенденция к формализации процедур и обязанностей советов директоров как необходимое условие для привлечения инвестиций. В соответствии с лучшей практикой корпоративного управления независимые директора должны составлять большинство в совете, однако указанное правило применимо только к компаниям, торгующимся в котировальном списке 2 и «Новый рынок». Более строгие требования к корпоративному управлению привлекают главным образом иностранных инвесторов. В результате некоторые компании, торгующиеся в Традиционном сегменте и котировальном списке 1, планируют переместиться в вышеуказанные сегменты, где акции более высоко оцениваются рынком на основании только лишь более высокого качества корпоративного управления.
Правовая инфраструктура
Бразилия на пути модернизации финансового законодательства
Основанная на традициях римского права, правовая система Бразилии относится к системам гражданского права, где три основных закона определяют структуру и функционирование рынка ценных бумаг и регулируют вопросы корпоративного управления: Закон о ценных бумагах, Закон о корпорациях и Закон о банкротстве. Указанные законы часто дополняются постановлениями или инструкциями, выпускаемыми регулирующими ведомствами, Комиссией по ценным бумагам и биржам и Центробанком, а также фондовой биржей Bovespa.